冇人夠膽長線睇好

冇人夠膽長線睇好
曹仁超

8月16日，周日。去年8月雷曼兄弟呢間美國第五大投資銀行响經營八十年後，從2007年最高價170美元狂瀉到2008年8月2美元，最後因冇企業肯出手挽救而破產。十年前1998年美國長期資本管理公司出現危機，聯儲局卻組織十四個金融機構聯手挽救，呢次因雷曼兄弟初期拒絕參與挽救計劃書，導致其他大銀行決定「睇佢點死」！最後雷曼兄弟真係死咗，但唔夠四十八小時之後，聯儲局迅速開放貼現窗畀各投資銀行及其他金融機構，令高盛、摩根大通等未受影響，卻無法阻止金融海嘯席捲全球。

恒指重返雷曼出事前水平
今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨着金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士响金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，佢認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發經濟繁榮亦已結束。外國唔少經濟學家希望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵話，中國人口老化問題亦將喺2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

眼前透過非傳統貨幣政策製造出來股市上升，最終結局如何？冇人可事先知道，家吓恒指已重返雷曼兄弟出事前水平。如你作五次預測，而每次中機會率係50％話，加起來全中或然率只低於10％。換言之，你所作預測愈多，命中或然率便愈低！依家咁凶險市場內，股票價格既可以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返「正常」水平後（即金融海嘯前水平），經濟又點？能否重返「正常」水平？據《時代》雜誌報道，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing 已成為大趨勢！

標普五百指數自1970到2007年過去三十八年，平均每年投資回報10％（由負26％一年到正37％一年都有）。未來十年到二十年，標普五百仍可每年產生10％回報率嗎？Richard Bookstaber 認為，信貸收縮期由2008年開始，依家產品只有依靠減價去吸引更多買家，當然亦有短期反彈日子。為支持量化寬鬆政策，估計2008／09年（10月止）美國財赤高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

衰退只係「中場休息」？
本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。但衰退係咪就此結束，抑或只係「中場休息」？對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係喺信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？7月底美股拋空為今年2月以來最低（尤其金融股），只拋空八十七億股，即大補倉行動到7月底已大致上完成。

美元方面，根據 Daily Sentiment Index，短期只有5%分析員睇好，未來十天亦只有8.7%睇好、未來三十天有12.4%分析員睇好。但技術上睇，美滙指數响去年3月17日70.7見底，反彈到今年3月4日89.624，如調整前升幅61.8%，可見77.6，上述情況美滙指數响上周已出現【圖】，咁係咪開始睇好美元時候（小心2008年3月美元事件重演；去年响聯儲局不斷減息下人人睇淡美元，但美元滙價卻上升）。未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財赤及貿赤。奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係嚟自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以响一年內完成洗刷過程嗎？



美國人過去36年實際收入冇上升
前景展望，美國經濟最大可能性係進入「緩慢及低增長時期」，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍唔相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。鐘擺由1982年向右擺到2008年又再向左擺。全球GDP增長率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年後2％（由2008年消費佔全球GDP 71％下降到2018年只佔66.5％，即重返1980年前水平）。美國人民儲蓄率將由2007年接近零重返正常9％水平。

扣除通脹率，今天美國人實際收入同1973年水平接近，即整整三十六年美國人收入並冇實際上升，但消費卻不斷遞增，理由係通脹率從1981年起受到控制後，1982到2007年美國出現長達二十五年股票，債券及地產市場大牛市，令美國人大量借錢消費，因此而增加消費數字達35萬億美元，帶動全球過去三十年經濟繁榮期。隨着金融危機出現，美國人會否繼續借錢消費（近期係政府借錢去挽救兩房、AIG及許多大銀行，因此刺激股市上升，但最終經濟能否復蘇，還看美國消費者係咪願意或有否能力增加消費）？市場上充斥着不同報告，有唔少係互相矛盾，最後誰對誰錯，要到2010年才清楚。

過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。7月份美國政府財赤高達1810億美元，因收入減少17％、開支上升21％。估計全年財赤達1.3萬億到1.8萬億美元（美國國會最近通過撥款5.5億美元去購買八架私人飛機作為接送國會議員之用，理由係舊有飛機已過時，但上述飛機過去使用率只有15％。此擧令人想起舊年三大車廠CEO坐私人飛機去華盛頓向國會求救一事）。如透過政府開支可令經濟保持繁榮話，今天全球其實應實施共產主義，而唔係資本主義制度。

SANA取代BRIC
1930年，葛拉罕當年只有三十六歲，已擁有接近100萬美元資金及充滿自信。當年佢曾遇上一位九十三歲投資者名叫 John Disc，力勸葛拉罕唔好借錢投資股票。1930年上半年道指大幅反彈，4月份294點較1929年11月低點升幅達48.5％，一向充滿自信葛拉罕認為熊市已在1929年11月結束，因此而做孖展44%（即每100元投資中有44元係借番嚟），最後喺 John Disc 力勸之下葛拉罕响1930年結束前總算還清欠款，才令1931年及1932年葛拉罕投資虧損維持喺可接受水平。附表係葛拉罕大師呢四年投資表現，合共損失本金70％【表】；其後佢到大學教書及寫成投資界奉為「聖經」《精明投資者》一書，教出全球首富畢非德，令佢投資理論名聞天下。2009年會否係另一個1930年？

滬深A股上周P/E高達三十六倍（MSCI 新興市場指數P/E只有十八倍）。中國今年上半年M2增長率達28.5％，新增銀行貸款達8萬億元人民幣（95％流向國企），物業銷售增加60％……。今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再唔係 BRIC 而係 SANA（南美洲同北非），理由係全球唔再缺乏輕工業產品，而係缺乏食水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。

諺曰：「一將功成萬骨枯」，股市情況亦一樣。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；簡稱「MLOM」法則。大家要記住：股市係一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達地方。如你係股市內大多數，差唔多可以肯定你遲早輸錢。

家吓中國鋼鐵產能六億六千萬噸，市場需求四億七千萬噸，產能過剩一億九千萬，在建項目產能五千八百萬噸。工業和信息化部部長李毅中表示，中國三年內唔再批准新建項目，決定加快淘汰落後生產力。中國煉鐵能力中有一億噸係落後產能，煉鋼能力中有五千萬噸係落後產能，淘汰正在進行中。

1980年開始黃金長期跌市、1997年第三季開始香港樓價熊市、2007年10月開始恒指熊市，都話畀大家知：天下並無安全地方。另外，2001年開始金價上升、2003年第三季開始本港樓價反彈、2008年10月至今港股反彈，同樣可為你帶來驚人利潤。請唔好成為市場上大多數，培養獨立思考能力。

到咗今天美國經濟係復蘇抑或反彈？去年11月我老曹話，1929年道指由9月381點回落到11月12日198點後，反彈到1930年4月294點，升幅達48.4%，但真正低點卻喺1932年。呢次道指由2009年3月6日6469點開始反彈亦接近48％，會否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年開始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同樣响五個月內上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才開始。呢次又點？

中國「保八」都撑不起全球

中國「保八」都撑不起全球
曹仁超

8月9日，周日。美元弱勢仍主導一切，包括股市、外滙及金屬價格等。家吓仍睇唔清美元滙價大方向，只有見步行步。因為Markets can do anything，並唔係好似一般人想像中咁理性，尤其係家吓仍處於流動資金過剩期。作為投資者應在非理性環境下保持冷靜。股市到咗家吓已唔係上升或回落，而係進入我地小時候喺樓梯間玩「猜程尋」遊戲。邊個猜輸咗便落一級、邊個猜贏咗便上一級。大家喺樓梯間「上上落落」，邊個最快完成任務就贏。

滬深A股8月份進入調整，但唔係大跌，幅度可能較之前估計前升幅三分一更少亦唔奇，因為內需市場仍未充分發展起來。

英國已宣布第二次量化寬鬆貨幣方案，因為實際經濟情況較估計中壞，相信無耐之後美國亦需要第二個刺激經濟方案，美元自今年3月宣布量化寬鬆貨幣政策後已回落14%，重返去年9月水平，至今為止除股市上升外，仍睇唔到其他行業出現復蘇。

金融危機中場休息
2000年科網股泡沫爆破後，2007年仍未重返2000年水平；同樣理由，2007年金融危機後，喺可見將來金融股亦未能重返2007年水平。雖然雷曼兄弟已死，貝爾斯登及美林證券已被收購，只餘下摩通及高盛，如果前財長保爾森唔及時救AIG，連高盛亦出事，正係朝裏有人好做官，但新財長蓋特納唔係高盛出身，貝南奇亦唔係嚟自證券業，各位不妨走着瞧。家吓高盛唔再統治美國金融界啦。

股市反彈係咪完成？冇人可事先知道，總之小心D啦！

2007年10月股市開始回落主因：一、我地正面對全球失業率上升，呢個係結構性而唔係周期性；二、我地亦面對企業純利走下波，家吓跌得最勁係金融業及IT業，其次係工業及原材料業，甚至公用事業。今年透過把利率壓到接近零去引發資產升值潮，冇人知道可以頂得幾耐。作為小市民面對無論薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品價格卻日日係咁升。今年起响美國每天約有一萬個戰後出生嬰兒加入退休行列時，發現手上退休金唔足以應付退休開支，只有依賴社會福利金。未來二十年情況都係咁，你話點好？美國將繼日本之後走向貧窮，香港情況亦好唔到幾多，只有中國例外。2000年中國GDP只及美國12%，2008年已係28%，估計到2025年已相等於美國GDP了。即未來十幾年中國前景仍係樂觀（A股踏入8月份已開始出現調整）。美國自2007年10月起進入信用破壞期，到今年金融危機並唔係過咗去，只係進入中段休息期，情況好似1930年。

中國社科院國際金融研究中心發表公布，今年第二季中國外滙儲備淨增長1778億美元。扣除貿易順差，外商直接投資及滙率波動因素，估計接近1000億美元熱錢响第二季淨流入中國股市及樓市。呢個情況由今年3月份開始，平均每月約有300億美元淨流入中國。復旦大學經濟學院副院長孫立堅估計，過去五個月淨流入資金已高達1220億美元，呢批熱錢流入中國唔係賭人民幣升值而係相信流動性膨脹必定喺中國再出現，目的係賺取價格升值。家吓看來似乎已成功，至於呢批熱錢幾時獲利回吐？冇人可以事先知道。

黃金跑贏股市
根據賓州Wharton大學教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美國經濟高成長期，每年股市平均回報10%；1966至1981年經濟呆滯期，每年股市平均回報-0.4%：1982至2001年又再出現每年平均回報10.5%。至於黃金1946至1965年每年平均回報-2.7%；1966至1981年每年平均回報8.8%；1982至2001年係-4.8%。有理由相信由2000年起未來十六至十八年又一次出現黃金跑贏股市，仲有一點十分有趣係1981至2008年過去二十七年，美債跑贏美股因為美元利率從高峰走向低利率時期。換言之，黃金有佢黃金歲月，股市亦有自己精彩時期甚至債券亦可成為過去二十七年最出色投資項目。唔同時段，各有精彩表現。

呢次道指由4月30日至7月8日所形成頭肩頂走勢，後市卻係由7月8日起從8087點起急升，再次證明圖表唔可以用於指數分析上。自從電腦普及後，連初生嬰兒只需花三個月時間學走勢分析，都可以曉技巧，仲有幾大用途？至於經濟學家，《金融時報》响上周批評佢地只識計數卻唔識經濟歷史。結果一而再、再而三地犯下前人錯誤，佢地利用大量假設（assumptions）去製成標準模式運行，更錯誤地認為經濟係跟住佢估計中模式運行。經濟從來唔係１＋１＝２咁簡單。事實證明經濟學家對未來預測能力唔及天文台對天氣預測咁準確。不過，我地仍然需要經濟學家做事後孔明工作，例如金融海嘯發生後去解釋佢成因，而唔係預測幾時再發生。比較可信賴分析工具仍係趨勢投資法，佢搵出股市大方向後便跟隨，直到結束為止。事前唔去預測佢可以升得幾高及幾長，亦唔感情用事及唔主觀，一切皆平常心。

聯儲局阻止不了衰退
去年10月後全球政府企埋一齊，透過貨幣政策企圖扭轉世界經濟大方向。呢個做法令所有Credit能夠買到嘢皆漲價，同貝南奇認為响1930年如聯儲局及時「放水」，係可以阻止大蕭條出現。因此佢聯同各國政府財金官員咁做，最後佢理論係咪正確？明年自有分曉。令人擔心係2004年開始，投資者買入（或再按）市值高達22000億美元商業樓，家吓市值只有13000億美元，早已陷入資不抵債水平，但銀行仍未處理。

截至今年7月止，企業唔履行債務合約上升到六年新高。申請第七章（破產法）較去年上升60%，至三萬零三十五家，係2000年以來最高。公司債券唔履行率亦上升到13.2%，只較2002年16.4%略少。槓桿式貸款唔履行率亦達8.2%（去年同期2.1%）。奧巴馬認為，美國仍有許多個月才能真正踏入經濟復蘇期。過去六個月只係成功阻止衰退進一步惡化；2007年12月至今共六百五十萬人冇咗份工，估計明年上半年前無法改善。過去一年係美國自三十年代大蕭條後最惡劣一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季GDP跌幅只係穩定下來（如連續二年GDP下降便係蕭條）。聯儲局成功阻止蕭條出現，但衰退仍難免。

美國人儲蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失業率已接近10％，打工仔每周平均工時只有三十三小時（係有記錄以來最低）。美國5月份貿赤只有259.6億美元，係1999年以來最低。美國人開始減少購買新車、LCD電視及新型電腦，令日本及其他過分依賴出口嘅國家大受傷害。IMF估計，今年日本GDP下跌6％。

復蘇疑幻似真
隨住失業率上升，消費物價指數回落隨處可見，歐洲較美國更嚴重，因為今年3月起歐羅滙價上升，日本情況亦好唔到幾多，甚至中國喺4萬億元人民幣刺激方案下消費物價指數一樣冇大升。我老曹擔心係美國債券市場泡沫會否爆破，因為未來四年美國政府不斷發債去支撑美國經濟，家吓只能希望各中央銀行繼續願意接受低利率去吸納美國政府債券。美國家庭所擁有財富由2007年第三季到今年第一季平均冇21.6％，係近五十年內最多一次。美國家庭負債係可支配收入133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季復蘇開始前係85％）。美國五十個州中有四十五個州面對稅收大減（個人入息稅減少22％，企業稅減少57％），但同時面對支出大增。

Kaufman响《商業周刊》發表文章，問呢次復蘇可以維持幾耐？明年經濟又點睇？2007年10月至去年10月嘅股市跌幅甚於2000至2002年嘅科網股泡沫爆破。理論上呢次衰退期應較2000至2002年嗰次長，但今年7月份美國賭場股上升44％、房屋建造股上升30％、汽車股上升28％、廣告股上升20％、傢俬股上升18％及酒店股上升15％，復蘇好似真嘅一樣。

滬深三百指數由去年11月至今升幅已過130％，全球投資者都期待中國能挽救全球經濟衰退。過去中國經濟依賴出口去帶動，家吓中國出口工業生產力已過剩，呢D過剩產能能否迅速轉化為供應內需之用？即使今年中國真係能夠「保八」，亦只能令環球GDP上升多0.5％。中國呢個經濟上嘅細佬，能否孭得起呢個世界經濟巨人？

小心無妨 睇淡不必

小心無妨 睇淡不必
曹仁超

8月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。

美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

股市開始進入踉蹌期
我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。

上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。

今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。

美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。

滙價強弱非關經濟盛衰
市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。

2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。

今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。

另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。

近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。

未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。

內地救市方案趨向重量不重質
今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。

過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。

量化寬鬆唔係印銀紙

量化寬鬆唔係印銀紙
曹仁超

7月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持唔响20000點而响21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈？各有各說。

Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早喺去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，喺過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老嘅領先指數）。理論係如响六個月內有三個月係上升，便代表衰退响未來零個月到四個月內結束；不過，其响1930年亦曾出現上升，但到咗1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現嘅理論。呢次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早响股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否响今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人嘅消費能否帶動亞太區經濟向上？

經濟視乎點處理新資金
A股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（响熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就係股市冇預測能力，只係投資者對未來前景嘅預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者响度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確？好快就知。商品市場响各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年嘅上升亦只係牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子嘅事。

印銀紙係增加貨幣供應去支付政府嘅財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局嘅資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局嘅負債。响咁嘅情況下係咪引發通脹？就要睇銀行態度而定。如銀行把新增嘅資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入嘅貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去嘅做法），不但唔會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動咗汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度，咁架車仍唔會郁嘅道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入嘅資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。

6月份美國新屋動工量回升意義並唔大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始嘅回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以响家吓改變大方向。

今年股價反映明年環境
2007年10月至去年10月利用傳統工具分析股票嘅投資者已受到無情嘅打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票嘅方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生嘅所有利淡因素充分响股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來嘅好處，盡响股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人响電腦上睇住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用嘅工具。簡單D講就好似滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，呢個技巧看似容易其實好難，點樣看風駛嘅，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定嘅策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。

根據加州Trim Tabs Investment Research嘅CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）响2007年投入嘅新資金高達3000億美元，但响去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆响高價時先入市，响低價時先拋售；你係咪其中一分子？

經濟環球化有如一把兩刃劍──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來嘅全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我地又感受到經濟環球化下，利淡一面嘅殺傷力（例如去年嘅金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，家吓亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現嘅所謂綠芽，兼响第三季進一步長大。但美國工業產能使用率响今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心嘅數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將响未來兩年到期。家吓呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國嘅Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業响今年仍面對極大困難，睇嚟明年中前仍難復蘇。

不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲咗，但無解決到；家吓只有中國經濟响今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問邊個？呢次復蘇甚至响中國唔同地區表現亦各異，例如四川成渝嘅營業額估計响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速嘅營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方唔同而表現各異。

到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後係成功定係失敗？英倫銀行主席金格响3月份曾說，透過大量注資嘅目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。响成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973／75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作，情況同過去二十年嘅日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。

日圓走強 恐傷經濟
日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現係點，日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府嘅負債到2000年已相等於當年日本GDP嘅99％，估計今年更超過170％，但家吓日本房地產價格仍較1990年售價回落50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ資金今年將全部被政府借去。

2000年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩嘢可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫嘅繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民嘅儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民嘅儲蓄唔夠買起日本政府所發嘅債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人嘅儲蓄資金已唔夠買政府所發嘅債）。擔心日圓滙價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。

股場賺錢唔易

股場賺錢唔易
曹仁超

7月19日，周日。高盛第二季純利34億美元，係上市以來最多一季；而發放花紅，平均每位僱員可獲60萬美元（當然唔係平均分配）。另一方面，CIT卻面對破產命運。兩間都係金融機構，表現卻可以咁極端！從通用汽車申請破產到比亞迪（1211）發展電動汽車引發股價狂升，證明寬鬆貨幣政策下，實體經濟在萎縮而虛擬經濟却極之吸引投資者。投資市場早已成為「夢工場」；從1987年股災到1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫爆破到2007年金融海嘯，泡沫一個又一個破裂然後由另一泡沫取代；投資市場甚至不再係投機，而係「賭」眼光，情況有如喺賭場內開「大細」。買中者賠雙，買錯者一無所有。

中國今年上半年出口減少22%，响新增貸款上升201%情況下，物業出售額上升53%。汽車銷售上升17%、零售上升15%，令GDP第一季上升6.1%、第二季上升7.9%。估計第三季上升8%或以上、第四季上升9%，中國今年經濟成功出現V形反彈（Too good to be true）。

圖表不能分析指數
上周道指形成頭肩頂後，喺200天線獲支持抝腰反升，估計本周挑戰6月11日8877點。再次證明我地不能用圖表去分析指數走勢；分析指數走勢仍以移動平均數最為有用。我老曹再次強調，圖表只能用作分析個別股份走勢。

至今恒生指數仍响16740至19162點之間浮沉，股市經過長期信貸擴張期後，喺2007年10月出現信貸爆破，急跌至去年10月。响各國政府先後提供刺激經濟方案後，全球股市先後回升。美國喺利率跌至接近零後，道指亦從今年3月6日6469點回升到6月11日8877點；基於Last in, First out理論，呢次股市最遲上升係道指，理論上最先回落亦應該係美股。從3月到6月嘅美股上升，到底係熊市反彈定係綠芽？家吓美國住宅單位仍有超過一百萬家，喺未來四年內需重新訂下供款條件（俗稱Arms），新供樓負擔平均上升。理論上，美國樓價喺2012年前無法見底；何況美國失業率仍上升中，但6月份新屋動工量又回升，今年3月起採用嘅量化寬鬆貨幣政策，能否扭轉美國經濟大方向？

黃金交叉陷阱
我地呢一代香港人好幸運，本港共經歷過三次繁榮期。第一次由1967年到1981年，共十四年；第二次由1984年到1997年，共十三年；第三次由1998年至2007年10月，共九年。第一個上升浪恒指升幅高達二十六倍；第二個上升浪恒指升幅亦達二十二倍；第三個上升浪恒指升幅只有五倍。香港經濟經過三浪上升後擔心已進入A、B、C下跌浪，第一個巨型下跌浪由2007年10月開始到2008年10月結束；可能係巨型下跌浪中嘅浪A，跌幅達到66.5％。通常喺大跌市之後未來十二個月，恒指可出現一段幾大升幅嘅日子（例如1984年7月13日至1985年8月19日，恒指升幅達129.4％；1989年6月6日至1990年7月23日，恒指升幅76％；1995年1月23日至1996年2月16日，恒指亦回升68.3％；1998年8月13日至1999年7月5日，恒指升幅達到122％；2003年4月25日至2004年3月1日上升68％。過去五次恒指大跌後嘅反彈平均升幅達到92％）。7月份亦出現恒指50天線升穿250天線訊號；如喺熊市第三期出現，例如1998年8月13日恒指由6544點上升之時，政府動用1000億元入市吸納恒指成分股，不但成功擊退國際大鱷，並令恒指喺同年12月出現50天線升穿250天線【圖一】，確認牛市重臨訊號後一直上升到2000年3月，呢個牛市才結束。另一次升市從2001年9月21日恒指8894點起步，到2002年6月恒指50天線亦升穿250天線【圖二】，但事後證明只係走勢陷阱，恒指由2002年4月高位12000點回落到2003年4月份8331點低位，跌幅達30%。今年7月50天線又再升穿250天線，呢次又點？





輸二成要止蝕
經濟周期話畀我地知，股市波幅可以好大，任何投資者皆逃唔出經濟周期嘅影響。假如有人喺1973年3月恒生指數1774點時入市，便要等到1981年7月先能打和（呢個係未計金錢購買力喺七年內嘅損失）。至於喺1997年8月8日恒生指數16820點入市者，要等到2000年1月先打和。不幸嘅係2007年10月30日恒指31958點入市者，更加唔知道幾時先能打和（就好似係1997年第三季响本港購入普通住宅物業者，至今仍未打和）。

有人問點解虧損一旦達到20%便要不問理由止蝕？理由係虧損一旦達到20%，未來必須賺回40%先能打和。如畀虧損擴大到50%或以上，喺未來必須賺回100%以上先能打和。如類似2007年10月到去年10月嘅大跌市，跌幅達到66%，更必須賺回133%先打和。情況好似燒傷皮膚20%面積仍有得救，一旦燒傷面積達66%便極之難救。因此，無論幾時亦不容許喺投資上虧損超過總投資金額20%。响經濟向上周期如喺高位入貨，亦需等七年時間先能打和；如將經濟向下周期投資者喺高位入貨，何時先打和（日本人已等咗二十年、仍未打和）。

1973／74年及1981／82年二次香港經濟大衰退後，雖然恒指由1974年12月至1976年3月從150點上升到465點（升幅210％），實體經濟要到1978年先繁榮起來。至於1982年12月2日嗰次恒指由676點上升到1983年7月21日1102點，升幅63％，實體經濟亦要到1985年先繁榮起來。呢次恒指由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，上升79％，如香港經濟係明年復蘇，代表呢次黃金交叉訊號係真嘅；反之便係另一次走勢陷阱。各位應記住，股票市場唔係一處經常好容易賺錢嘅地方（The market is not always that easy to take advantage of）。

債券先係贏家
1970年我老曹剛開始寫文章，有前輩話香港係一個「發達容易、搵食艱難」嘅社會。家吓回顧，真係好佩服呢位前輩嘅眼光。喺1970年隨便買一個住宅單位（當時五百呎住宅單位，只賣6萬元）；又或買隻大藍籌股（當年恒生指數100點），今天已係一千幾百萬元身家嘅小富翁啦。1990年後發現日本人「保持富有」日漸困難，1997年後輪到香港人保持富有亦日漸困難；2007年後甚至美國人保持富有亦愈來愈困難。

市場開始把富人分類——有錢有智慧者，仍然可以繼續富有落去；反之，只憑一時勇氣亂博一通而一朝發達者，卻面對淘汰，例如1997年嘅神童輝就係典型有勇無謀者。2007年10月後嘅富人淘汰賽，便更激烈；喺1997年時林行止提出我老曹都附和嘅意見——1997年起喺投資市場應持盈保泰，因為自1997年起，香港已進入It's a hard life to be rich時代（保持富有愈來愈困難）。

世界銀行宣布，今年全球GDP收縮2.9%，而唔係年初估計上升1.7%。聯儲局已買入按揭證券共1.25億美元去阻止信貸收縮，今年秋天前完成購入3000億美元國庫券；但美國實體經濟又點？全球經濟增長能力已被去年嘅金融海嘯摧毀了。雖然今年上半年股市大升，但美國人仍唔敢消費。世界銀行主席佐利克畀G8嘅信認為，今年下半年經濟仍十分嚴峻，同時亦唔肯定復蘇可以喺明年出現。滙控（005）主席葛霖認為，雖然金融危機發生快二年了，但最惡劣嘅日子仲未過去！Federated Fund策略員Ross認為，今年3月到6月嘅美股上升係熊市反彈；估計標普500將今年每股獲利只有40美元（如不計撥備，每股獲利63美元）。標普500公司中有二百五十二家公司嘅「內幕人士」喺過去十四個星期，都在大手出貨（內幕人士買入同賣出嘅比例由3月份1比1上升到6月份9比1，係過去二年內最高）。家吓標普500平均P/E十八點五倍，較過去三十四年平均P/E十六點八倍略為偏高。Jeremy Grantham（GMO主席）認為，去年起我地正面對七隻瘦牛，因2008至2014年美國企業純利升幅極有限，當美股企業純利進入低增長期，能否支持標普500嘅十八點五倍P/E？

戰後美國人嘅借貸膨脹愈演愈烈，到2007年終於出現泡沫爆破。美國人由開始時只係借錢做生意，然後借錢買樓到最後借錢消費。到2005至2007年美國人更進入零儲蓄率嘅時代。

不過，今年6月美國人儲蓄率已重返7%，擔心明年更進一步上升到9%。2003到2007年美國消費者共借入7萬億美元作為消費用，到去年已頂唔順，借錢消費已大減。依家美國一億個家庭年平均收入只有4.3萬美元，係咪可以長期支持類似2003至2007年式消費。美國5月份貿赤260億美元，係1999年11月以來最少。入口減少0.6%，出口上升1.6%。

根據Ibbotson Associates計算，自1926年起美國股票平均每年回報率高出長期債券6.5%。家吓10年期債券利率3.8厘，即標普500未來升幅必須可以媲美過去五十年（每年平均升幅9％），才可把資金留住喺股市。美國經濟自五十年代起，出現二個超級大牛市（只有1966到1982年係上落市），未來仲可以咩？好多人或許冇留意過去二十年（1989年6月17日到2009年6月17日），標普500平均每年只能上升7.7%；反之，10年債券平均每年回報率達8.7%。股票喺過去二十年早已跑唔贏債券了。

日本GDP曾二度大增
從1929到1932年期間，道指亦曾出現過110％反彈，然後又再回落至1932年。至於日經平均數從1990年至今，升幅超過20%共有八次，但依家嘅日經平均指數仍較1990年1月低75％。1990年起日本經濟由高增長期進入低增長期，令一度高企嘅日本股市及房地產價格，進入長達二十年嘅調整期。由於日本居民嘅高儲蓄率及擁有大量海外投資；加上政府實行低（或零）利率政策，過去二十年日本並冇出現類似南韓、泰國、印尼甚至香港嘅Ｖ形經濟，只係慢慢咁由燦爛走向平淡。

過去二十年日本GDP亦曾出現二次較大幅度增長期：第一次是由1995至1999年，為期五年，主因係日圓滙價由1994年嘅78兌1美元回落，資金從海外大量回流日本所引發；隨着美國科網股爆破，2000年起日本經濟又再次陷入衰退。第二次係2001年小泉上台後推行一連串金融改革；加上2004年起實施長期零利率政策，令日本經濟自2003年起出現復蘇，到2007年隨着美國次按危機爆發而結束亦只有五年。

石油黃金價疲軟 孳息降通脹看漲

石油黃金價疲軟 孳息降通脹看漲
林行止

去周意大利八大工業國峰會，除了例行報道，傳媒的注意力竟然是美國奧巴馬和法國薩爾科齊齊齊側首斜視聚焦在一位着貼身褐色長裙的巴西女士的下體，「有圖為證」配上「抵死」比如巴西女士大都有豪華臀，很易吸引異性注目的說明，強化了胡主席決定不出席峰會的正確性。

國際會議早已變質，成為公關聯誼聚會，Ｇ七或Ｇ八尤其如此，這是因為這幾個工業大國同而不和。「同」是指人人同意應為世界和平及經濟繁榮而努力，「不和」是指國國有本難念的經，而國情不同，解決的方法有異，難免時有言文「頂撞」的不和景象，令他們的隨員費盡九牛二虎之力才能草成「聯合公報」。由於目前缺乏有能力有魄力和有財力因此能夠作出利人決策的世界領袖，國國都以利己為前提，峰會便只能達致空泛（和內地黨八股口號不相伯仲）不能切實貫徹的協議（公報）。

還有，更重要的也許是Ｇ八在世界經濟上所佔比重日趨下游，在和平時期，國際間的權力分配傳統上向經濟力雄厚者傾斜，這等於過去唯美國馬首是瞻的情況不再；眾所周知，日本和歐盟諸國的經濟敗象沒完沒了且有惡化之勢，美國的超級強國地位（獨大的霸主）則遭遇愈來愈多直接間接的挑戰。Ｇ八群龍無首、「群策」乏力，在眾多世界事務上已失一槌定音的威望，舉其犖犖大者，Ｇ八已不能決定油價方向（沒有重要產油國參與要決定油價只是妄想）、不能制訂環保政策（京都會議及年底的哥本哈根會議更具決定性）……，這種現實令Ｇ八失去在國際事務上舉足輕重地位。

國際會議莫不以穩定政、經局勢為鵠的，可是，包括聯儲局、英倫銀行及歐盟央行，卻沒有改變「賤貨幣」的意圖，「寬鬆量化」的貨幣政策不因紙幣泛濫（利率近零甚且有瑞典的負息）而收斂，反有「深化」之勢，令金融市勢愈不穩定經濟局面愈是亂成一團！資金成本降至似有若無（撇除通脹已是負利率）水平，受惠的除了負債纍纍的政府，主要還有期市大炒家，因為沒有手到錢來成本近零的信貸，炒家便無法在市場大賭（賭字不必加括號）。西方政府營造這種有助期市瘋狂賭博的環境，其中一項目的，在讓少數國際金融機構可通過在期市上炒作操控價格獲利以實其資本，助其恢復在金融海嘯中大傷的元氣。

如果上述的理解不致遠離事實，未來─最低限度在今年內─期市波動之劇必甚於過去！

石油是「主炒」的期貨。這不僅僅因為石油在經濟發展上的重要性，其價升沉對產油國和用油國均有切身利益，因此都落「重注」，還在國際主流意見對經濟前景莫衷一是，左右了對供求的看法，令石油成為炒家之最愛。

去周峰會傳達的有關訊息，便令炒家心花怒放。一方面是各國領袖眾口一詞「唱好經濟前景」（如此等於為他們的經濟政策背書），一方面是世銀等國際機構發表令人沮喪的數據和前景預測；一好一淡，為炒家炒上炒落提供最佳的藉口（起碼對客戶有所交代）。此外，領袖們幾乎集體否認他們的環保政策左右油價；而各工業國各自定下限制廢氣排放量，利淡未來能源價格，令能源投資者考慮收縮在能源及代用能源上的投資規模，這種策略亦為炒家提供無限投機空間，因為少用礦物能源抑制油價升勢，但有關投資下降未來產量萎縮則會刺激價格上升，消息利好利淡皆有，炒家尤其是代客投機的莫不興高采烈！還有，如今各工業國領袖信誓旦旦定下減少廢氣排放目標，能否落實固成疑問，政府換黨會否行新政策更是不明朗因素。上述種種，加上美滙波動及供油輸氣屢傳管道和海上交通可能意外頻頻，能源期貨成為熱炒項目，是理所當然的。

在油價又呈疲態的現在，有論者預期每桶油價將跌至二十元（美元．下同）水平，造成其價急挫的原因，除了經合組織國家經濟了無起色需油量驟減之外，還有「油輪囤油」可能推出應市，大量現貨原油供應會扭轉供求關係令價格回順。租賃閒置油輪囤積原油的原始動機在善價而沽（油價上升時馬上有現貨供應），這是市場稱這類性質的貨物為 contango 的原因（見六日本欄的解釋），如今人心轉淡，好消息便成為壞消息；不過，油價見二十元雖然聳人聽聞─若真的如此，不但許多高成本的產油國會因虧損而停產，眾多生化和再生能源投資亦成泡影，一場新金融海嘯無法避免─卻經不起理性分析，因為充其量油輪所儲原油，迄去周四止，一共只有六千七百多萬桶，不足世界一天消耗（約為四分之三），換句話說，即使這些儲油悉數在一天內推出，市場亦能輕易消化，不會對國際油價帶來太大衝擊。

油價（和金價）頹態再現，是否反映通脹威脅已成過去？答案恐怕是否定的，而這正是當前投機市場微妙複雜「難炒」之處。

從利率走勢歷史看（見霍默與施拉合著的《利率的歷史》〔Homer 和 Sylla: A History of Interest Rates〕），大蕭條後的債券長期牛市（secular bull）長達二十六年，於一九四六年以三十年期債券孳息率一點九三厘告終；而債券熊市始於四六年四月，終於八一年九月，四六年一百元面額的債券以一百零一元成交，八一年已跌至十七元，孳息在二十厘以上；而從八一年十月開始的債券牛市長達二十七年，「應該」於去年十二月長債孳息見二厘五二終結。如果你同意這種推論，顯示無視油價金價的短期跌勢，債券持有者（最精明和富有的投資者）對通脹前景仍憂心忡忡。這是投資者不可熟視無睹的現象。

世界權力移向東方

世界權力移向東方
曹仁超

7月12日，周日。恒指由3月9日11344點上升到6月12日19161點，完成咗68.9％升幅後，出現一個月牛皮市。後市會點？股市變得愈來愈複雜，因為愈來愈多跨境資金及投資者變得愈來愈神經質；再加上經濟學家愈來愈同市場脫節，佢地仲係用教科書上所學去分析家吓嘅經濟，可惜所有教科書都喺金融海嘯發生之前寫成，冇一個「經濟模型」可用作分析家吓嘅狀況。形成今天眾說紛紜現象，令股市自6月12日起已迷失方向。到底一個月牛皮市後再升，定係出現金融海嘯第二波？木宰羊。

中國私家車銷量上半年上升26％，至四百五十三萬輛（商用汽車下降0.5％，至一百五十七萬輛），美國汽車銷量同期下降35％，至四百八十萬輛。中國最大汽車生產商SAIC喺今年內股價上升三倍（同期上證指數只上升71％）；香港上市最大汽車生產商東風汽車（489）今年亦上升兩倍。因為競爭激烈，中國十九大汽車生產商首五個月利潤下降9.9％，其中八家利潤上升、八家利潤下跌及三家虧損；內地汽車股後市點睇？木宰羊，如你有利潤，最好先獲利。

6月份中國出現連續第八個月出口下跌，跌幅21.4%（5月份下跌26.4%），跌幅開始收窄，如同5月份比較更上升4.5%。6月份入口上升2.2%，貿易盈餘收窄到82.5億美元，係最近兩年內最少。估計明年年初中國出口可回復增長，但升幅已唔大。

石油供過於求情況未變
家吓內地銀行股已佔全球銀行股總市值18%，但只控制全球4%總資產。如以市值同存款比較，係日本銀行嘅四倍或高出全球所有銀行60%。擔心內地銀行股已超買，投資者過分睇好內地銀行股了。美國同歐洲去年剛進入去槓桿化；反之，中國喺4萬億元人民幣刺激經濟方案下，今年首五個月銀行新增貸款5.83萬億元人民幣（上半年新增貸款7.36億元人民幣，即6月份進一步狂升）。單單6月份中國汽車銷量上升36％，新屋銷量上升一倍；反之，美國消費者信貸喺今年5月出現連續四個月下降（5月份減少32億美元）。最終全球經濟點走？中國拖起全球、定係歐美拖垮全世界？標普五百指數出現頭肩頂走勢，後市會唔會下跌？美國股市趨勢已改變，但香港投資者人心未變，恒指繼續上上落落。

美國企業又到咗公布第二季業績嘅時候。由於股市自3月起大幅上升，未來如只公布「唔錯」嘅業績，已唔可以支持股價進一步上升，必須有驚喜公布才能令股價繼續上升。

美滙指數由2001年7月至2008年4月回落41%，同期世界經濟出現繁榮期；美國公眾負債由2000年6萬億美元上升到2008年11.5萬億美元。2008年7月至2009年3月美滙指數回升24%，引發全球金融海嘯；今年3月起美滙指數又再回落10%，全球股市上升。但6月3日起美元又再止跌回升，後市又會點？

油價喺上周跌穿由今年2、3月所形成嘅上升軌【圖】，應回落到50美元才再出現支持力。OPEC估計，2013年石油需求係每天八千七百九十萬桶，較前估計少五百七十萬桶；OPEC認為，佢地只需日產三千一百萬桶已足夠應付（較去年日產三千一百二十萬桶還少）。自去年7月至今，OPEC已減產四百二十萬桶，才令油價一度上升至73.5美元。我老曹自去年8月起認為，石油已再次進入供過於求時期，今年3月至今嘅升幅，只因為中國增加石油儲備。6月份EPA已通過，呢個法案認為太多二氧化碳正在威脅地球生態；為阻止溫室效應惡化，各國政府必須加強監管甚至向排放二氧化碳較多嘅行業抽稅。擔心煤礦股成為大輸家！家吓美國電力50%來自煤（香港比重更大），美國煤礦公司Consol Energy已公布暫停兩個煤礦開採，因為唔知道未來政府監管條例有幾苛刻及抽稅幾多，天然氣相信係最大受惠者。EPA亦要求汽車提升燃油效率、發展電能汽車及減少建築物消耗能源。中國亦加入EPA，呢個限制對中國亦有效。



股聖都話要次輪救市計劃
股聖喺上周四話，佢收集七十多個行業嘅資料（唔少係每天數據）。發現家吓同去年9月或10月情況差唔多，代表實體經濟未有改善，例如零售及製造業，最簡單如電力消耗都未見改善。因此佢希望有第二次刺激經濟方案。2月份美國政府提出7870億美元刺激經濟方案後，奧巴馬經濟顧問之一泰森喺上周二認為，美國需要第二個刺激經濟方案。家吓美國政府財赤雖然達到GDP 10%，但通脹率唔高；反之，9.5%失業率卻係二十六年內最高，建議進一步刺激經濟。金融危機只令人類喺金錢上出現損失，實質財富並冇損失。透過刺激經濟方案可令呢D財富喺價格上回升，有助恢復消費者信心。

雖然各國政府口頭上支持美元，但實際上全球喺金融海嘯之後，去美元化卻靜俏俏地進行中。不但歐羅已存在快十年了，人民幣亦加速國際化。7月6日起，香港已成為人民幣跨境結算中心，令人民幣走向國際化跨前一大步，先喺亞太區流通，最終人民幣同美元和歐羅將三分天下。

根據PMI集團（樓按保險公司）分析，美國五十個最大城市樓價其中三十個，有75％機會喺明年仍下跌；有50％機會樓價喺2011年仍下跌。即家吓美國住宅樓價距離見底之日仍遠。

2000年至今根據Dundee Wealth Economics資料，中國消耗銅由2000年一百八十萬公噸上升到2008年五百萬公噸；市場佔有率由2000年13％，上升到2008年28.5％；今年第一季市場佔有率更達38％。同樣情況喺鋁、鋅、鉛及錫方面亦出現。即由2000年起，全球金屬價上升嘅主要因素係因為中國消耗量上升；但到今年上半年全球金屬價格上升因素，唔再係因為中國消耗量上升，而係因為中國大量增加存量；唔少資金更嚟自銀行貸款，相信有唔少係投機性買盤。上半年中國經過六個多月增加存貨量後，喺7月1日起已暫停，後市金屬價又點？會否由boom轉為bust？相信世界銀行估計今年全球GDP下跌2.9％（3月時估計只下跌1.8％）。中國能否單單依靠內需而逃過呢次全球經濟大衰退?!ISM公布6月份美國服務業指數只有47點（50點代表擴張），雖然較5月份44點好，但仍處於收縮期。FDIC宣布到7月1日止，已接管五十二家銀行（其中七家最近先接管）。

中國擁五家全球十大市值公司
經合組織估計，今年歐羅區GDP有可能下降4.8％，而美國GDP下降2.8％。理由係歐羅區出口對象大多係已陷入衰退嘅國家，例如美國、英國和東歐；反而美國出口對象主要係中國、拉丁美洲及亞太區GDP仍在增長嘅國家；加上今年3月起美元滙價較歐羅疲弱，令美國經濟第二季開始出現明顯改善，估計明年美國GDP可上升0.9％；反之，歐羅區經濟家吓仍未擺脫衰退。

依家中石油（857）市值達3560億美元，已趕過美國嘅埃克森美孚，成為全球最大石油公司；工商銀行（1398）亦超過美國花旗銀行總市值；國壽（2628）更大大拋離AIG；仲有中移動（941）等。全球十大市值公司，中國企業已佔咗五家。世界權力重心正由西方移向東方。去年中國GDP 4.4萬億美元，好快超過排名第二位嘅日本（去年GDP 4.6萬億美元）。中國人口係日本嘅十倍，去年零售額只有1.6萬億美元，剛超過日本。中國經濟喺世界出現工業革命前佔全球GDP四分一，家吓只佔6.2％。丹麥投資專家阿蘭．克哀斯滕森認為，中國經濟上升趨勢可再持續多二十至三十年。終極決定係明年全球經濟大方向到底係由中國經濟保持上升而拖動，抑或係因為美國同歐洲經濟無法好起來？加上減息策略同刺激方案已用盡，令股市又再塌下來。

東歐經濟改革失敗原因
八十年代初期，中國經濟喺改革開放政策早期，最先係由香港拉動珠三角經濟，其後中央政府把珠三角嘅成功模式引用喺長三角。到八十年代中國改革開放政策成功例子，引發所謂蘇東波事件，即蘇聯、東歐及波蘭等國家亦利用資本主義制度去改革經濟。不同之處係中國嘅改革開放政策方針係「摸着石頭過河」。任何政策最先喺深圳特區實施，成功後先用喺珠三角，然後長三角，最後才到全國。而蘇聯及東歐等國卻決定採用休克療法，最先喺波蘭試行，就係把全國大部分國營企業證券化，然後把股票分畀每一個市民，並可以喺市場上自由買賣。當時每一個波蘭市民大約可分得相等於當年市值1萬元嘅股票，佢地喺賣出股票後，生活便立即獲得改善。表面上睇較中國嘅「摸石頭過河」政策快好多，令波蘭一下子就變成資本主義制度嘅國家。波蘭經濟改革成功後，呢個策略便喺東歐推行，1993年喺俄羅斯推行。但到咗今年，俄羅斯上市公司嘅股票漸落入由七人創立和領導嘅六大私人財團手中。佢地係別列佐夫斯基、波塔寧、古辛斯基、霍多爾科夫斯基、阿文和弗里德曼及斯摩斯基等。這七人小組旗下六大財團共控制咗俄羅斯50%經濟活動，包括銀行、軍火、稀有金屬貿易、石油、輕工業及傳媒等。呢個七人小組利用同政府官員千絲萬縷人際關係而獲得巨額財富，成為國家經濟命脈嘅寡頭，反過來影響俄羅斯嘅政治、文化及其他領域，令俄羅斯嘅經濟制度由共產主義跌入寡頭壟斷。普通俄羅斯人初期因分到股票後賣掉，而獲得相當於1萬元嘅財富而高興，可惜呢筆財富好快就用完。家吓一般平民認為喺寡頭壟斷下嘅俄羅斯經濟，生活條件甚至唔及共產主義時好，因為貧富實在太懸殊；普京上台後開始對付國內嘅寡頭壟斷，包括把石油巨頭霍多爾科夫斯基送入獄、金融巨頭別列佐夫斯基及媒體大王古辛斯則流亡國外。甚至休克療法之父薩克斯亦承認，快速把國企證券化，好快便出現腐敗性嘅資產壟斷，管理層透過侵吞國有資產，到頭來一般人仍係一無所有。呢個情況突顯鄧小平嘅智慧，家吓中國大型國有企業大股東仍係政府，透過上市去壯大國企而唔係把國企變成股票後分畀普通人。呢個情況證明欲速則不達嘅道理。