冇人夠膽長線睇好

冇人夠膽長線睇好
曹仁超

8月16日，周日。去年8月雷曼兄弟呢間美國第五大投資銀行响經營八十年後，從2007年最高價170美元狂瀉到2008年8月2美元，最後因冇企業肯出手挽救而破產。十年前1998年美國長期資本管理公司出現危機，聯儲局卻組織十四個金融機構聯手挽救，呢次因雷曼兄弟初期拒絕參與挽救計劃書，導致其他大銀行決定「睇佢點死」！最後雷曼兄弟真係死咗，但唔夠四十八小時之後，聯儲局迅速開放貼現窗畀各投資銀行及其他金融機構，令高盛、摩根大通等未受影響，卻無法阻止金融海嘯席捲全球。

恒指重返雷曼出事前水平
今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨着金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士响金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，佢認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發經濟繁榮亦已結束。外國唔少經濟學家希望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵話，中國人口老化問題亦將喺2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

眼前透過非傳統貨幣政策製造出來股市上升，最終結局如何？冇人可事先知道，家吓恒指已重返雷曼兄弟出事前水平。如你作五次預測，而每次中機會率係50％話，加起來全中或然率只低於10％。換言之，你所作預測愈多，命中或然率便愈低！依家咁凶險市場內，股票價格既可以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返「正常」水平後（即金融海嘯前水平），經濟又點？能否重返「正常」水平？據《時代》雜誌報道，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing 已成為大趨勢！

標普五百指數自1970到2007年過去三十八年，平均每年投資回報10％（由負26％一年到正37％一年都有）。未來十年到二十年，標普五百仍可每年產生10％回報率嗎？Richard Bookstaber 認為，信貸收縮期由2008年開始，依家產品只有依靠減價去吸引更多買家，當然亦有短期反彈日子。為支持量化寬鬆政策，估計2008／09年（10月止）美國財赤高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

衰退只係「中場休息」？
本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。但衰退係咪就此結束，抑或只係「中場休息」？對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係喺信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？7月底美股拋空為今年2月以來最低（尤其金融股），只拋空八十七億股，即大補倉行動到7月底已大致上完成。

美元方面，根據 Daily Sentiment Index，短期只有5%分析員睇好，未來十天亦只有8.7%睇好、未來三十天有12.4%分析員睇好。但技術上睇，美滙指數响去年3月17日70.7見底，反彈到今年3月4日89.624，如調整前升幅61.8%，可見77.6，上述情況美滙指數响上周已出現【圖】，咁係咪開始睇好美元時候（小心2008年3月美元事件重演；去年响聯儲局不斷減息下人人睇淡美元，但美元滙價卻上升）。未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財赤及貿赤。奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係嚟自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以响一年內完成洗刷過程嗎？



美國人過去36年實際收入冇上升
前景展望，美國經濟最大可能性係進入「緩慢及低增長時期」，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍唔相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。鐘擺由1982年向右擺到2008年又再向左擺。全球GDP增長率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年後2％（由2008年消費佔全球GDP 71％下降到2018年只佔66.5％，即重返1980年前水平）。美國人民儲蓄率將由2007年接近零重返正常9％水平。

扣除通脹率，今天美國人實際收入同1973年水平接近，即整整三十六年美國人收入並冇實際上升，但消費卻不斷遞增，理由係通脹率從1981年起受到控制後，1982到2007年美國出現長達二十五年股票，債券及地產市場大牛市，令美國人大量借錢消費，因此而增加消費數字達35萬億美元，帶動全球過去三十年經濟繁榮期。隨着金融危機出現，美國人會否繼續借錢消費（近期係政府借錢去挽救兩房、AIG及許多大銀行，因此刺激股市上升，但最終經濟能否復蘇，還看美國消費者係咪願意或有否能力增加消費）？市場上充斥着不同報告，有唔少係互相矛盾，最後誰對誰錯，要到2010年才清楚。

過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。7月份美國政府財赤高達1810億美元，因收入減少17％、開支上升21％。估計全年財赤達1.3萬億到1.8萬億美元（美國國會最近通過撥款5.5億美元去購買八架私人飛機作為接送國會議員之用，理由係舊有飛機已過時，但上述飛機過去使用率只有15％。此擧令人想起舊年三大車廠CEO坐私人飛機去華盛頓向國會求救一事）。如透過政府開支可令經濟保持繁榮話，今天全球其實應實施共產主義，而唔係資本主義制度。

SANA取代BRIC
1930年，葛拉罕當年只有三十六歲，已擁有接近100萬美元資金及充滿自信。當年佢曾遇上一位九十三歲投資者名叫 John Disc，力勸葛拉罕唔好借錢投資股票。1930年上半年道指大幅反彈，4月份294點較1929年11月低點升幅達48.5％，一向充滿自信葛拉罕認為熊市已在1929年11月結束，因此而做孖展44%（即每100元投資中有44元係借番嚟），最後喺 John Disc 力勸之下葛拉罕响1930年結束前總算還清欠款，才令1931年及1932年葛拉罕投資虧損維持喺可接受水平。附表係葛拉罕大師呢四年投資表現，合共損失本金70％【表】；其後佢到大學教書及寫成投資界奉為「聖經」《精明投資者》一書，教出全球首富畢非德，令佢投資理論名聞天下。2009年會否係另一個1930年？

滬深A股上周P/E高達三十六倍（MSCI 新興市場指數P/E只有十八倍）。中國今年上半年M2增長率達28.5％，新增銀行貸款達8萬億元人民幣（95％流向國企），物業銷售增加60％……。今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再唔係 BRIC 而係 SANA（南美洲同北非），理由係全球唔再缺乏輕工業產品，而係缺乏食水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。

諺曰：「一將功成萬骨枯」，股市情況亦一樣。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；簡稱「MLOM」法則。大家要記住：股市係一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達地方。如你係股市內大多數，差唔多可以肯定你遲早輸錢。

家吓中國鋼鐵產能六億六千萬噸，市場需求四億七千萬噸，產能過剩一億九千萬，在建項目產能五千八百萬噸。工業和信息化部部長李毅中表示，中國三年內唔再批准新建項目，決定加快淘汰落後生產力。中國煉鐵能力中有一億噸係落後產能，煉鋼能力中有五千萬噸係落後產能，淘汰正在進行中。

1980年開始黃金長期跌市、1997年第三季開始香港樓價熊市、2007年10月開始恒指熊市，都話畀大家知：天下並無安全地方。另外，2001年開始金價上升、2003年第三季開始本港樓價反彈、2008年10月至今港股反彈，同樣可為你帶來驚人利潤。請唔好成為市場上大多數，培養獨立思考能力。

到咗今天美國經濟係復蘇抑或反彈？去年11月我老曹話，1929年道指由9月381點回落到11月12日198點後，反彈到1930年4月294點，升幅達48.4%，但真正低點卻喺1932年。呢次道指由2009年3月6日6469點開始反彈亦接近48％，會否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年開始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同樣响五個月內上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才開始。呢次又點？

中國「保八」都撑不起全球

中國「保八」都撑不起全球
曹仁超

8月9日，周日。美元弱勢仍主導一切，包括股市、外滙及金屬價格等。家吓仍睇唔清美元滙價大方向，只有見步行步。因為Markets can do anything，並唔係好似一般人想像中咁理性，尤其係家吓仍處於流動資金過剩期。作為投資者應在非理性環境下保持冷靜。股市到咗家吓已唔係上升或回落，而係進入我地小時候喺樓梯間玩「猜程尋」遊戲。邊個猜輸咗便落一級、邊個猜贏咗便上一級。大家喺樓梯間「上上落落」，邊個最快完成任務就贏。

滬深A股8月份進入調整，但唔係大跌，幅度可能較之前估計前升幅三分一更少亦唔奇，因為內需市場仍未充分發展起來。

英國已宣布第二次量化寬鬆貨幣方案，因為實際經濟情況較估計中壞，相信無耐之後美國亦需要第二個刺激經濟方案，美元自今年3月宣布量化寬鬆貨幣政策後已回落14%，重返去年9月水平，至今為止除股市上升外，仍睇唔到其他行業出現復蘇。

金融危機中場休息
2000年科網股泡沫爆破後，2007年仍未重返2000年水平；同樣理由，2007年金融危機後，喺可見將來金融股亦未能重返2007年水平。雖然雷曼兄弟已死，貝爾斯登及美林證券已被收購，只餘下摩通及高盛，如果前財長保爾森唔及時救AIG，連高盛亦出事，正係朝裏有人好做官，但新財長蓋特納唔係高盛出身，貝南奇亦唔係嚟自證券業，各位不妨走着瞧。家吓高盛唔再統治美國金融界啦。

股市反彈係咪完成？冇人可事先知道，總之小心D啦！

2007年10月股市開始回落主因：一、我地正面對全球失業率上升，呢個係結構性而唔係周期性；二、我地亦面對企業純利走下波，家吓跌得最勁係金融業及IT業，其次係工業及原材料業，甚至公用事業。今年透過把利率壓到接近零去引發資產升值潮，冇人知道可以頂得幾耐。作為小市民面對無論薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品價格卻日日係咁升。今年起响美國每天約有一萬個戰後出生嬰兒加入退休行列時，發現手上退休金唔足以應付退休開支，只有依賴社會福利金。未來二十年情況都係咁，你話點好？美國將繼日本之後走向貧窮，香港情況亦好唔到幾多，只有中國例外。2000年中國GDP只及美國12%，2008年已係28%，估計到2025年已相等於美國GDP了。即未來十幾年中國前景仍係樂觀（A股踏入8月份已開始出現調整）。美國自2007年10月起進入信用破壞期，到今年金融危機並唔係過咗去，只係進入中段休息期，情況好似1930年。

中國社科院國際金融研究中心發表公布，今年第二季中國外滙儲備淨增長1778億美元。扣除貿易順差，外商直接投資及滙率波動因素，估計接近1000億美元熱錢响第二季淨流入中國股市及樓市。呢個情況由今年3月份開始，平均每月約有300億美元淨流入中國。復旦大學經濟學院副院長孫立堅估計，過去五個月淨流入資金已高達1220億美元，呢批熱錢流入中國唔係賭人民幣升值而係相信流動性膨脹必定喺中國再出現，目的係賺取價格升值。家吓看來似乎已成功，至於呢批熱錢幾時獲利回吐？冇人可以事先知道。

黃金跑贏股市
根據賓州Wharton大學教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美國經濟高成長期，每年股市平均回報10%；1966至1981年經濟呆滯期，每年股市平均回報-0.4%：1982至2001年又再出現每年平均回報10.5%。至於黃金1946至1965年每年平均回報-2.7%；1966至1981年每年平均回報8.8%；1982至2001年係-4.8%。有理由相信由2000年起未來十六至十八年又一次出現黃金跑贏股市，仲有一點十分有趣係1981至2008年過去二十七年，美債跑贏美股因為美元利率從高峰走向低利率時期。換言之，黃金有佢黃金歲月，股市亦有自己精彩時期甚至債券亦可成為過去二十七年最出色投資項目。唔同時段，各有精彩表現。

呢次道指由4月30日至7月8日所形成頭肩頂走勢，後市卻係由7月8日起從8087點起急升，再次證明圖表唔可以用於指數分析上。自從電腦普及後，連初生嬰兒只需花三個月時間學走勢分析，都可以曉技巧，仲有幾大用途？至於經濟學家，《金融時報》响上周批評佢地只識計數卻唔識經濟歷史。結果一而再、再而三地犯下前人錯誤，佢地利用大量假設（assumptions）去製成標準模式運行，更錯誤地認為經濟係跟住佢估計中模式運行。經濟從來唔係１＋１＝２咁簡單。事實證明經濟學家對未來預測能力唔及天文台對天氣預測咁準確。不過，我地仍然需要經濟學家做事後孔明工作，例如金融海嘯發生後去解釋佢成因，而唔係預測幾時再發生。比較可信賴分析工具仍係趨勢投資法，佢搵出股市大方向後便跟隨，直到結束為止。事前唔去預測佢可以升得幾高及幾長，亦唔感情用事及唔主觀，一切皆平常心。

聯儲局阻止不了衰退
去年10月後全球政府企埋一齊，透過貨幣政策企圖扭轉世界經濟大方向。呢個做法令所有Credit能夠買到嘢皆漲價，同貝南奇認為响1930年如聯儲局及時「放水」，係可以阻止大蕭條出現。因此佢聯同各國政府財金官員咁做，最後佢理論係咪正確？明年自有分曉。令人擔心係2004年開始，投資者買入（或再按）市值高達22000億美元商業樓，家吓市值只有13000億美元，早已陷入資不抵債水平，但銀行仍未處理。

截至今年7月止，企業唔履行債務合約上升到六年新高。申請第七章（破產法）較去年上升60%，至三萬零三十五家，係2000年以來最高。公司債券唔履行率亦上升到13.2%，只較2002年16.4%略少。槓桿式貸款唔履行率亦達8.2%（去年同期2.1%）。奧巴馬認為，美國仍有許多個月才能真正踏入經濟復蘇期。過去六個月只係成功阻止衰退進一步惡化；2007年12月至今共六百五十萬人冇咗份工，估計明年上半年前無法改善。過去一年係美國自三十年代大蕭條後最惡劣一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季GDP跌幅只係穩定下來（如連續二年GDP下降便係蕭條）。聯儲局成功阻止蕭條出現，但衰退仍難免。

美國人儲蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失業率已接近10％，打工仔每周平均工時只有三十三小時（係有記錄以來最低）。美國5月份貿赤只有259.6億美元，係1999年以來最低。美國人開始減少購買新車、LCD電視及新型電腦，令日本及其他過分依賴出口嘅國家大受傷害。IMF估計，今年日本GDP下跌6％。

復蘇疑幻似真
隨住失業率上升，消費物價指數回落隨處可見，歐洲較美國更嚴重，因為今年3月起歐羅滙價上升，日本情況亦好唔到幾多，甚至中國喺4萬億元人民幣刺激方案下消費物價指數一樣冇大升。我老曹擔心係美國債券市場泡沫會否爆破，因為未來四年美國政府不斷發債去支撑美國經濟，家吓只能希望各中央銀行繼續願意接受低利率去吸納美國政府債券。美國家庭所擁有財富由2007年第三季到今年第一季平均冇21.6％，係近五十年內最多一次。美國家庭負債係可支配收入133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季復蘇開始前係85％）。美國五十個州中有四十五個州面對稅收大減（個人入息稅減少22％，企業稅減少57％），但同時面對支出大增。

Kaufman响《商業周刊》發表文章，問呢次復蘇可以維持幾耐？明年經濟又點睇？2007年10月至去年10月嘅股市跌幅甚於2000至2002年嘅科網股泡沫爆破。理論上呢次衰退期應較2000至2002年嗰次長，但今年7月份美國賭場股上升44％、房屋建造股上升30％、汽車股上升28％、廣告股上升20％、傢俬股上升18％及酒店股上升15％，復蘇好似真嘅一樣。

滬深三百指數由去年11月至今升幅已過130％，全球投資者都期待中國能挽救全球經濟衰退。過去中國經濟依賴出口去帶動，家吓中國出口工業生產力已過剩，呢D過剩產能能否迅速轉化為供應內需之用？即使今年中國真係能夠「保八」，亦只能令環球GDP上升多0.5％。中國呢個經濟上嘅細佬，能否孭得起呢個世界經濟巨人？

小心無妨 睇淡不必

小心無妨 睇淡不必
曹仁超

8月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。

美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

股市開始進入踉蹌期
我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。

上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。

今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。

美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。

滙價強弱非關經濟盛衰
市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。

2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。

今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。

另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。

近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。

未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。

內地救市方案趨向重量不重質
今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。

過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。

量化寬鬆唔係印銀紙

量化寬鬆唔係印銀紙
曹仁超

7月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持唔响20000點而响21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈？各有各說。

Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早喺去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，喺過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老嘅領先指數）。理論係如响六個月內有三個月係上升，便代表衰退响未來零個月到四個月內結束；不過，其响1930年亦曾出現上升，但到咗1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早响2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現嘅理論。呢次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早响股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否响今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人嘅消費能否帶動亞太區經濟向上？

經濟視乎點處理新資金
A股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（响熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就係股市冇預測能力，只係投資者對未來前景嘅預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者响度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確？好快就知。商品市場响各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年嘅上升亦只係牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子嘅事。

印銀紙係增加貨幣供應去支付政府嘅財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局嘅資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局嘅負債。响咁嘅情況下係咪引發通脹？就要睇銀行態度而定。如銀行把新增嘅資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入嘅貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去嘅做法），不但唔會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動咗汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度，咁架車仍唔會郁嘅道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入嘅資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。

6月份美國新屋動工量回升意義並唔大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始嘅回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以响家吓改變大方向。

今年股價反映明年環境
2007年10月至去年10月利用傳統工具分析股票嘅投資者已受到無情嘅打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票嘅方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生嘅所有利淡因素充分响股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來嘅好處，盡响股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人响電腦上睇住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用嘅工具。簡單D講就好似滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，呢個技巧看似容易其實好難，點樣看風駛嘅，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定嘅策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。

根據加州Trim Tabs Investment Research嘅CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）响2007年投入嘅新資金高達3000億美元，但响去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更响2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆响高價時先入市，响低價時先拋售；你係咪其中一分子？

經濟環球化有如一把兩刃劍──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來嘅全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我地又感受到經濟環球化下，利淡一面嘅殺傷力（例如去年嘅金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，家吓亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現嘅所謂綠芽，兼响第三季進一步長大。但美國工業產能使用率响今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心嘅數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將响未來兩年到期。家吓呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國嘅Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業响今年仍面對極大困難，睇嚟明年中前仍難復蘇。

不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲咗，但無解決到；家吓只有中國經濟响今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問邊個？呢次復蘇甚至响中國唔同地區表現亦各異，例如四川成渝嘅營業額估計响今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速嘅營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方唔同而表現各異。

到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後係成功定係失敗？英倫銀行主席金格响3月份曾說，透過大量注資嘅目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。响成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973／75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作，情況同過去二十年嘅日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。

日圓走強 恐傷經濟
日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現係點，日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府嘅負債到2000年已相等於當年日本GDP嘅99％，估計今年更超過170％，但家吓日本房地產價格仍較1990年售價回落50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ資金今年將全部被政府借去。

2000年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩嘢可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫嘅繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民嘅儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民嘅儲蓄唔夠買起日本政府所發嘅債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人嘅儲蓄資金已唔夠買政府所發嘅債）。擔心日圓滙價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。

股場賺錢唔易

股場賺錢唔易
曹仁超

7月19日，周日。高盛第二季純利34億美元，係上市以來最多一季；而發放花紅，平均每位僱員可獲60萬美元（當然唔係平均分配）。另一方面，CIT卻面對破產命運。兩間都係金融機構，表現卻可以咁極端！從通用汽車申請破產到比亞迪（1211）發展電動汽車引發股價狂升，證明寬鬆貨幣政策下，實體經濟在萎縮而虛擬經濟却極之吸引投資者。投資市場早已成為「夢工場」；從1987年股災到1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫爆破到2007年金融海嘯，泡沫一個又一個破裂然後由另一泡沫取代；投資市場甚至不再係投機，而係「賭」眼光，情況有如喺賭場內開「大細」。買中者賠雙，買錯者一無所有。

中國今年上半年出口減少22%，响新增貸款上升201%情況下，物業出售額上升53%。汽車銷售上升17%、零售上升15%，令GDP第一季上升6.1%、第二季上升7.9%。估計第三季上升8%或以上、第四季上升9%，中國今年經濟成功出現V形反彈（Too good to be true）。

圖表不能分析指數
上周道指形成頭肩頂後，喺200天線獲支持抝腰反升，估計本周挑戰6月11日8877點。再次證明我地不能用圖表去分析指數走勢；分析指數走勢仍以移動平均數最為有用。我老曹再次強調，圖表只能用作分析個別股份走勢。

至今恒生指數仍响16740至19162點之間浮沉，股市經過長期信貸擴張期後，喺2007年10月出現信貸爆破，急跌至去年10月。响各國政府先後提供刺激經濟方案後，全球股市先後回升。美國喺利率跌至接近零後，道指亦從今年3月6日6469點回升到6月11日8877點；基於Last in, First out理論，呢次股市最遲上升係道指，理論上最先回落亦應該係美股。從3月到6月嘅美股上升，到底係熊市反彈定係綠芽？家吓美國住宅單位仍有超過一百萬家，喺未來四年內需重新訂下供款條件（俗稱Arms），新供樓負擔平均上升。理論上，美國樓價喺2012年前無法見底；何況美國失業率仍上升中，但6月份新屋動工量又回升，今年3月起採用嘅量化寬鬆貨幣政策，能否扭轉美國經濟大方向？

黃金交叉陷阱
我地呢一代香港人好幸運，本港共經歷過三次繁榮期。第一次由1967年到1981年，共十四年；第二次由1984年到1997年，共十三年；第三次由1998年至2007年10月，共九年。第一個上升浪恒指升幅高達二十六倍；第二個上升浪恒指升幅亦達二十二倍；第三個上升浪恒指升幅只有五倍。香港經濟經過三浪上升後擔心已進入A、B、C下跌浪，第一個巨型下跌浪由2007年10月開始到2008年10月結束；可能係巨型下跌浪中嘅浪A，跌幅達到66.5％。通常喺大跌市之後未來十二個月，恒指可出現一段幾大升幅嘅日子（例如1984年7月13日至1985年8月19日，恒指升幅達129.4％；1989年6月6日至1990年7月23日，恒指升幅76％；1995年1月23日至1996年2月16日，恒指亦回升68.3％；1998年8月13日至1999年7月5日，恒指升幅達到122％；2003年4月25日至2004年3月1日上升68％。過去五次恒指大跌後嘅反彈平均升幅達到92％）。7月份亦出現恒指50天線升穿250天線訊號；如喺熊市第三期出現，例如1998年8月13日恒指由6544點上升之時，政府動用1000億元入市吸納恒指成分股，不但成功擊退國際大鱷，並令恒指喺同年12月出現50天線升穿250天線【圖一】，確認牛市重臨訊號後一直上升到2000年3月，呢個牛市才結束。另一次升市從2001年9月21日恒指8894點起步，到2002年6月恒指50天線亦升穿250天線【圖二】，但事後證明只係走勢陷阱，恒指由2002年4月高位12000點回落到2003年4月份8331點低位，跌幅達30%。今年7月50天線又再升穿250天線，呢次又點？





輸二成要止蝕
經濟周期話畀我地知，股市波幅可以好大，任何投資者皆逃唔出經濟周期嘅影響。假如有人喺1973年3月恒生指數1774點時入市，便要等到1981年7月先能打和（呢個係未計金錢購買力喺七年內嘅損失）。至於喺1997年8月8日恒生指數16820點入市者，要等到2000年1月先打和。不幸嘅係2007年10月30日恒指31958點入市者，更加唔知道幾時先能打和（就好似係1997年第三季响本港購入普通住宅物業者，至今仍未打和）。

有人問點解虧損一旦達到20%便要不問理由止蝕？理由係虧損一旦達到20%，未來必須賺回40%先能打和。如畀虧損擴大到50%或以上，喺未來必須賺回100%以上先能打和。如類似2007年10月到去年10月嘅大跌市，跌幅達到66%，更必須賺回133%先打和。情況好似燒傷皮膚20%面積仍有得救，一旦燒傷面積達66%便極之難救。因此，無論幾時亦不容許喺投資上虧損超過總投資金額20%。响經濟向上周期如喺高位入貨，亦需等七年時間先能打和；如將經濟向下周期投資者喺高位入貨，何時先打和（日本人已等咗二十年、仍未打和）。

1973／74年及1981／82年二次香港經濟大衰退後，雖然恒指由1974年12月至1976年3月從150點上升到465點（升幅210％），實體經濟要到1978年先繁榮起來。至於1982年12月2日嗰次恒指由676點上升到1983年7月21日1102點，升幅63％，實體經濟亦要到1985年先繁榮起來。呢次恒指由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，上升79％，如香港經濟係明年復蘇，代表呢次黃金交叉訊號係真嘅；反之便係另一次走勢陷阱。各位應記住，股票市場唔係一處經常好容易賺錢嘅地方（The market is not always that easy to take advantage of）。

債券先係贏家
1970年我老曹剛開始寫文章，有前輩話香港係一個「發達容易、搵食艱難」嘅社會。家吓回顧，真係好佩服呢位前輩嘅眼光。喺1970年隨便買一個住宅單位（當時五百呎住宅單位，只賣6萬元）；又或買隻大藍籌股（當年恒生指數100點），今天已係一千幾百萬元身家嘅小富翁啦。1990年後發現日本人「保持富有」日漸困難，1997年後輪到香港人保持富有亦日漸困難；2007年後甚至美國人保持富有亦愈來愈困難。

市場開始把富人分類——有錢有智慧者，仍然可以繼續富有落去；反之，只憑一時勇氣亂博一通而一朝發達者，卻面對淘汰，例如1997年嘅神童輝就係典型有勇無謀者。2007年10月後嘅富人淘汰賽，便更激烈；喺1997年時林行止提出我老曹都附和嘅意見——1997年起喺投資市場應持盈保泰，因為自1997年起，香港已進入It's a hard life to be rich時代（保持富有愈來愈困難）。

世界銀行宣布，今年全球GDP收縮2.9%，而唔係年初估計上升1.7%。聯儲局已買入按揭證券共1.25億美元去阻止信貸收縮，今年秋天前完成購入3000億美元國庫券；但美國實體經濟又點？全球經濟增長能力已被去年嘅金融海嘯摧毀了。雖然今年上半年股市大升，但美國人仍唔敢消費。世界銀行主席佐利克畀G8嘅信認為，今年下半年經濟仍十分嚴峻，同時亦唔肯定復蘇可以喺明年出現。滙控（005）主席葛霖認為，雖然金融危機發生快二年了，但最惡劣嘅日子仲未過去！Federated Fund策略員Ross認為，今年3月到6月嘅美股上升係熊市反彈；估計標普500將今年每股獲利只有40美元（如不計撥備，每股獲利63美元）。標普500公司中有二百五十二家公司嘅「內幕人士」喺過去十四個星期，都在大手出貨（內幕人士買入同賣出嘅比例由3月份1比1上升到6月份9比1，係過去二年內最高）。家吓標普500平均P/E十八點五倍，較過去三十四年平均P/E十六點八倍略為偏高。Jeremy Grantham（GMO主席）認為，去年起我地正面對七隻瘦牛，因2008至2014年美國企業純利升幅極有限，當美股企業純利進入低增長期，能否支持標普500嘅十八點五倍P/E？

戰後美國人嘅借貸膨脹愈演愈烈，到2007年終於出現泡沫爆破。美國人由開始時只係借錢做生意，然後借錢買樓到最後借錢消費。到2005至2007年美國人更進入零儲蓄率嘅時代。

不過，今年6月美國人儲蓄率已重返7%，擔心明年更進一步上升到9%。2003到2007年美國消費者共借入7萬億美元作為消費用，到去年已頂唔順，借錢消費已大減。依家美國一億個家庭年平均收入只有4.3萬美元，係咪可以長期支持類似2003至2007年式消費。美國5月份貿赤260億美元，係1999年11月以來最少。入口減少0.6%，出口上升1.6%。

根據Ibbotson Associates計算，自1926年起美國股票平均每年回報率高出長期債券6.5%。家吓10年期債券利率3.8厘，即標普500未來升幅必須可以媲美過去五十年（每年平均升幅9％），才可把資金留住喺股市。美國經濟自五十年代起，出現二個超級大牛市（只有1966到1982年係上落市），未來仲可以咩？好多人或許冇留意過去二十年（1989年6月17日到2009年6月17日），標普500平均每年只能上升7.7%；反之，10年債券平均每年回報率達8.7%。股票喺過去二十年早已跑唔贏債券了。

日本GDP曾二度大增
從1929到1932年期間，道指亦曾出現過110％反彈，然後又再回落至1932年。至於日經平均數從1990年至今，升幅超過20%共有八次，但依家嘅日經平均指數仍較1990年1月低75％。1990年起日本經濟由高增長期進入低增長期，令一度高企嘅日本股市及房地產價格，進入長達二十年嘅調整期。由於日本居民嘅高儲蓄率及擁有大量海外投資；加上政府實行低（或零）利率政策，過去二十年日本並冇出現類似南韓、泰國、印尼甚至香港嘅Ｖ形經濟，只係慢慢咁由燦爛走向平淡。

過去二十年日本GDP亦曾出現二次較大幅度增長期：第一次是由1995至1999年，為期五年，主因係日圓滙價由1994年嘅78兌1美元回落，資金從海外大量回流日本所引發；隨着美國科網股爆破，2000年起日本經濟又再次陷入衰退。第二次係2001年小泉上台後推行一連串金融改革；加上2004年起實施長期零利率政策，令日本經濟自2003年起出現復蘇，到2007年隨着美國次按危機爆發而結束亦只有五年。

石油黃金價疲軟 孳息降通脹看漲

石油黃金價疲軟 孳息降通脹看漲
林行止

去周意大利八大工業國峰會，除了例行報道，傳媒的注意力竟然是美國奧巴馬和法國薩爾科齊齊齊側首斜視聚焦在一位着貼身褐色長裙的巴西女士的下體，「有圖為證」配上「抵死」比如巴西女士大都有豪華臀，很易吸引異性注目的說明，強化了胡主席決定不出席峰會的正確性。

國際會議早已變質，成為公關聯誼聚會，Ｇ七或Ｇ八尤其如此，這是因為這幾個工業大國同而不和。「同」是指人人同意應為世界和平及經濟繁榮而努力，「不和」是指國國有本難念的經，而國情不同，解決的方法有異，難免時有言文「頂撞」的不和景象，令他們的隨員費盡九牛二虎之力才能草成「聯合公報」。由於目前缺乏有能力有魄力和有財力因此能夠作出利人決策的世界領袖，國國都以利己為前提，峰會便只能達致空泛（和內地黨八股口號不相伯仲）不能切實貫徹的協議（公報）。

還有，更重要的也許是Ｇ八在世界經濟上所佔比重日趨下游，在和平時期，國際間的權力分配傳統上向經濟力雄厚者傾斜，這等於過去唯美國馬首是瞻的情況不再；眾所周知，日本和歐盟諸國的經濟敗象沒完沒了且有惡化之勢，美國的超級強國地位（獨大的霸主）則遭遇愈來愈多直接間接的挑戰。Ｇ八群龍無首、「群策」乏力，在眾多世界事務上已失一槌定音的威望，舉其犖犖大者，Ｇ八已不能決定油價方向（沒有重要產油國參與要決定油價只是妄想）、不能制訂環保政策（京都會議及年底的哥本哈根會議更具決定性）……，這種現實令Ｇ八失去在國際事務上舉足輕重地位。

國際會議莫不以穩定政、經局勢為鵠的，可是，包括聯儲局、英倫銀行及歐盟央行，卻沒有改變「賤貨幣」的意圖，「寬鬆量化」的貨幣政策不因紙幣泛濫（利率近零甚且有瑞典的負息）而收斂，反有「深化」之勢，令金融市勢愈不穩定經濟局面愈是亂成一團！資金成本降至似有若無（撇除通脹已是負利率）水平，受惠的除了負債纍纍的政府，主要還有期市大炒家，因為沒有手到錢來成本近零的信貸，炒家便無法在市場大賭（賭字不必加括號）。西方政府營造這種有助期市瘋狂賭博的環境，其中一項目的，在讓少數國際金融機構可通過在期市上炒作操控價格獲利以實其資本，助其恢復在金融海嘯中大傷的元氣。

如果上述的理解不致遠離事實，未來─最低限度在今年內─期市波動之劇必甚於過去！

石油是「主炒」的期貨。這不僅僅因為石油在經濟發展上的重要性，其價升沉對產油國和用油國均有切身利益，因此都落「重注」，還在國際主流意見對經濟前景莫衷一是，左右了對供求的看法，令石油成為炒家之最愛。

去周峰會傳達的有關訊息，便令炒家心花怒放。一方面是各國領袖眾口一詞「唱好經濟前景」（如此等於為他們的經濟政策背書），一方面是世銀等國際機構發表令人沮喪的數據和前景預測；一好一淡，為炒家炒上炒落提供最佳的藉口（起碼對客戶有所交代）。此外，領袖們幾乎集體否認他們的環保政策左右油價；而各工業國各自定下限制廢氣排放量，利淡未來能源價格，令能源投資者考慮收縮在能源及代用能源上的投資規模，這種策略亦為炒家提供無限投機空間，因為少用礦物能源抑制油價升勢，但有關投資下降未來產量萎縮則會刺激價格上升，消息利好利淡皆有，炒家尤其是代客投機的莫不興高采烈！還有，如今各工業國領袖信誓旦旦定下減少廢氣排放目標，能否落實固成疑問，政府換黨會否行新政策更是不明朗因素。上述種種，加上美滙波動及供油輸氣屢傳管道和海上交通可能意外頻頻，能源期貨成為熱炒項目，是理所當然的。

在油價又呈疲態的現在，有論者預期每桶油價將跌至二十元（美元．下同）水平，造成其價急挫的原因，除了經合組織國家經濟了無起色需油量驟減之外，還有「油輪囤油」可能推出應市，大量現貨原油供應會扭轉供求關係令價格回順。租賃閒置油輪囤積原油的原始動機在善價而沽（油價上升時馬上有現貨供應），這是市場稱這類性質的貨物為 contango 的原因（見六日本欄的解釋），如今人心轉淡，好消息便成為壞消息；不過，油價見二十元雖然聳人聽聞─若真的如此，不但許多高成本的產油國會因虧損而停產，眾多生化和再生能源投資亦成泡影，一場新金融海嘯無法避免─卻經不起理性分析，因為充其量油輪所儲原油，迄去周四止，一共只有六千七百多萬桶，不足世界一天消耗（約為四分之三），換句話說，即使這些儲油悉數在一天內推出，市場亦能輕易消化，不會對國際油價帶來太大衝擊。

油價（和金價）頹態再現，是否反映通脹威脅已成過去？答案恐怕是否定的，而這正是當前投機市場微妙複雜「難炒」之處。

從利率走勢歷史看（見霍默與施拉合著的《利率的歷史》〔Homer 和 Sylla: A History of Interest Rates〕），大蕭條後的債券長期牛市（secular bull）長達二十六年，於一九四六年以三十年期債券孳息率一點九三厘告終；而債券熊市始於四六年四月，終於八一年九月，四六年一百元面額的債券以一百零一元成交，八一年已跌至十七元，孳息在二十厘以上；而從八一年十月開始的債券牛市長達二十七年，「應該」於去年十二月長債孳息見二厘五二終結。如果你同意這種推論，顯示無視油價金價的短期跌勢，債券持有者（最精明和富有的投資者）對通脹前景仍憂心忡忡。這是投資者不可熟視無睹的現象。

世界權力移向東方

世界權力移向東方
曹仁超

7月12日，周日。恒指由3月9日11344點上升到6月12日19161點，完成咗68.9％升幅後，出現一個月牛皮市。後市會點？股市變得愈來愈複雜，因為愈來愈多跨境資金及投資者變得愈來愈神經質；再加上經濟學家愈來愈同市場脫節，佢地仲係用教科書上所學去分析家吓嘅經濟，可惜所有教科書都喺金融海嘯發生之前寫成，冇一個「經濟模型」可用作分析家吓嘅狀況。形成今天眾說紛紜現象，令股市自6月12日起已迷失方向。到底一個月牛皮市後再升，定係出現金融海嘯第二波？木宰羊。

中國私家車銷量上半年上升26％，至四百五十三萬輛（商用汽車下降0.5％，至一百五十七萬輛），美國汽車銷量同期下降35％，至四百八十萬輛。中國最大汽車生產商SAIC喺今年內股價上升三倍（同期上證指數只上升71％）；香港上市最大汽車生產商東風汽車（489）今年亦上升兩倍。因為競爭激烈，中國十九大汽車生產商首五個月利潤下降9.9％，其中八家利潤上升、八家利潤下跌及三家虧損；內地汽車股後市點睇？木宰羊，如你有利潤，最好先獲利。

6月份中國出現連續第八個月出口下跌，跌幅21.4%（5月份下跌26.4%），跌幅開始收窄，如同5月份比較更上升4.5%。6月份入口上升2.2%，貿易盈餘收窄到82.5億美元，係最近兩年內最少。估計明年年初中國出口可回復增長，但升幅已唔大。

石油供過於求情況未變
家吓內地銀行股已佔全球銀行股總市值18%，但只控制全球4%總資產。如以市值同存款比較，係日本銀行嘅四倍或高出全球所有銀行60%。擔心內地銀行股已超買，投資者過分睇好內地銀行股了。美國同歐洲去年剛進入去槓桿化；反之，中國喺4萬億元人民幣刺激經濟方案下，今年首五個月銀行新增貸款5.83萬億元人民幣（上半年新增貸款7.36億元人民幣，即6月份進一步狂升）。單單6月份中國汽車銷量上升36％，新屋銷量上升一倍；反之，美國消費者信貸喺今年5月出現連續四個月下降（5月份減少32億美元）。最終全球經濟點走？中國拖起全球、定係歐美拖垮全世界？標普五百指數出現頭肩頂走勢，後市會唔會下跌？美國股市趨勢已改變，但香港投資者人心未變，恒指繼續上上落落。

美國企業又到咗公布第二季業績嘅時候。由於股市自3月起大幅上升，未來如只公布「唔錯」嘅業績，已唔可以支持股價進一步上升，必須有驚喜公布才能令股價繼續上升。

美滙指數由2001年7月至2008年4月回落41%，同期世界經濟出現繁榮期；美國公眾負債由2000年6萬億美元上升到2008年11.5萬億美元。2008年7月至2009年3月美滙指數回升24%，引發全球金融海嘯；今年3月起美滙指數又再回落10%，全球股市上升。但6月3日起美元又再止跌回升，後市又會點？

油價喺上周跌穿由今年2、3月所形成嘅上升軌【圖】，應回落到50美元才再出現支持力。OPEC估計，2013年石油需求係每天八千七百九十萬桶，較前估計少五百七十萬桶；OPEC認為，佢地只需日產三千一百萬桶已足夠應付（較去年日產三千一百二十萬桶還少）。自去年7月至今，OPEC已減產四百二十萬桶，才令油價一度上升至73.5美元。我老曹自去年8月起認為，石油已再次進入供過於求時期，今年3月至今嘅升幅，只因為中國增加石油儲備。6月份EPA已通過，呢個法案認為太多二氧化碳正在威脅地球生態；為阻止溫室效應惡化，各國政府必須加強監管甚至向排放二氧化碳較多嘅行業抽稅。擔心煤礦股成為大輸家！家吓美國電力50%來自煤（香港比重更大），美國煤礦公司Consol Energy已公布暫停兩個煤礦開採，因為唔知道未來政府監管條例有幾苛刻及抽稅幾多，天然氣相信係最大受惠者。EPA亦要求汽車提升燃油效率、發展電能汽車及減少建築物消耗能源。中國亦加入EPA，呢個限制對中國亦有效。



股聖都話要次輪救市計劃
股聖喺上周四話，佢收集七十多個行業嘅資料（唔少係每天數據）。發現家吓同去年9月或10月情況差唔多，代表實體經濟未有改善，例如零售及製造業，最簡單如電力消耗都未見改善。因此佢希望有第二次刺激經濟方案。2月份美國政府提出7870億美元刺激經濟方案後，奧巴馬經濟顧問之一泰森喺上周二認為，美國需要第二個刺激經濟方案。家吓美國政府財赤雖然達到GDP 10%，但通脹率唔高；反之，9.5%失業率卻係二十六年內最高，建議進一步刺激經濟。金融危機只令人類喺金錢上出現損失，實質財富並冇損失。透過刺激經濟方案可令呢D財富喺價格上回升，有助恢復消費者信心。

雖然各國政府口頭上支持美元，但實際上全球喺金融海嘯之後，去美元化卻靜俏俏地進行中。不但歐羅已存在快十年了，人民幣亦加速國際化。7月6日起，香港已成為人民幣跨境結算中心，令人民幣走向國際化跨前一大步，先喺亞太區流通，最終人民幣同美元和歐羅將三分天下。

根據PMI集團（樓按保險公司）分析，美國五十個最大城市樓價其中三十個，有75％機會喺明年仍下跌；有50％機會樓價喺2011年仍下跌。即家吓美國住宅樓價距離見底之日仍遠。

2000年至今根據Dundee Wealth Economics資料，中國消耗銅由2000年一百八十萬公噸上升到2008年五百萬公噸；市場佔有率由2000年13％，上升到2008年28.5％；今年第一季市場佔有率更達38％。同樣情況喺鋁、鋅、鉛及錫方面亦出現。即由2000年起，全球金屬價上升嘅主要因素係因為中國消耗量上升；但到今年上半年全球金屬價格上升因素，唔再係因為中國消耗量上升，而係因為中國大量增加存量；唔少資金更嚟自銀行貸款，相信有唔少係投機性買盤。上半年中國經過六個多月增加存貨量後，喺7月1日起已暫停，後市金屬價又點？會否由boom轉為bust？相信世界銀行估計今年全球GDP下跌2.9％（3月時估計只下跌1.8％）。中國能否單單依靠內需而逃過呢次全球經濟大衰退?!ISM公布6月份美國服務業指數只有47點（50點代表擴張），雖然較5月份44點好，但仍處於收縮期。FDIC宣布到7月1日止，已接管五十二家銀行（其中七家最近先接管）。

中國擁五家全球十大市值公司
經合組織估計，今年歐羅區GDP有可能下降4.8％，而美國GDP下降2.8％。理由係歐羅區出口對象大多係已陷入衰退嘅國家，例如美國、英國和東歐；反而美國出口對象主要係中國、拉丁美洲及亞太區GDP仍在增長嘅國家；加上今年3月起美元滙價較歐羅疲弱，令美國經濟第二季開始出現明顯改善，估計明年美國GDP可上升0.9％；反之，歐羅區經濟家吓仍未擺脫衰退。

依家中石油（857）市值達3560億美元，已趕過美國嘅埃克森美孚，成為全球最大石油公司；工商銀行（1398）亦超過美國花旗銀行總市值；國壽（2628）更大大拋離AIG；仲有中移動（941）等。全球十大市值公司，中國企業已佔咗五家。世界權力重心正由西方移向東方。去年中國GDP 4.4萬億美元，好快超過排名第二位嘅日本（去年GDP 4.6萬億美元）。中國人口係日本嘅十倍，去年零售額只有1.6萬億美元，剛超過日本。中國經濟喺世界出現工業革命前佔全球GDP四分一，家吓只佔6.2％。丹麥投資專家阿蘭．克哀斯滕森認為，中國經濟上升趨勢可再持續多二十至三十年。終極決定係明年全球經濟大方向到底係由中國經濟保持上升而拖動，抑或係因為美國同歐洲經濟無法好起來？加上減息策略同刺激方案已用盡，令股市又再塌下來。

東歐經濟改革失敗原因
八十年代初期，中國經濟喺改革開放政策早期，最先係由香港拉動珠三角經濟，其後中央政府把珠三角嘅成功模式引用喺長三角。到八十年代中國改革開放政策成功例子，引發所謂蘇東波事件，即蘇聯、東歐及波蘭等國家亦利用資本主義制度去改革經濟。不同之處係中國嘅改革開放政策方針係「摸着石頭過河」。任何政策最先喺深圳特區實施，成功後先用喺珠三角，然後長三角，最後才到全國。而蘇聯及東歐等國卻決定採用休克療法，最先喺波蘭試行，就係把全國大部分國營企業證券化，然後把股票分畀每一個市民，並可以喺市場上自由買賣。當時每一個波蘭市民大約可分得相等於當年市值1萬元嘅股票，佢地喺賣出股票後，生活便立即獲得改善。表面上睇較中國嘅「摸石頭過河」政策快好多，令波蘭一下子就變成資本主義制度嘅國家。波蘭經濟改革成功後，呢個策略便喺東歐推行，1993年喺俄羅斯推行。但到咗今年，俄羅斯上市公司嘅股票漸落入由七人創立和領導嘅六大私人財團手中。佢地係別列佐夫斯基、波塔寧、古辛斯基、霍多爾科夫斯基、阿文和弗里德曼及斯摩斯基等。這七人小組旗下六大財團共控制咗俄羅斯50%經濟活動，包括銀行、軍火、稀有金屬貿易、石油、輕工業及傳媒等。呢個七人小組利用同政府官員千絲萬縷人際關係而獲得巨額財富，成為國家經濟命脈嘅寡頭，反過來影響俄羅斯嘅政治、文化及其他領域，令俄羅斯嘅經濟制度由共產主義跌入寡頭壟斷。普通俄羅斯人初期因分到股票後賣掉，而獲得相當於1萬元嘅財富而高興，可惜呢筆財富好快就用完。家吓一般平民認為喺寡頭壟斷下嘅俄羅斯經濟，生活條件甚至唔及共產主義時好，因為貧富實在太懸殊；普京上台後開始對付國內嘅寡頭壟斷，包括把石油巨頭霍多爾科夫斯基送入獄、金融巨頭別列佐夫斯基及媒體大王古辛斯則流亡國外。甚至休克療法之父薩克斯亦承認，快速把國企證券化，好快便出現腐敗性嘅資產壟斷，管理層透過侵吞國有資產，到頭來一般人仍係一無所有。呢個情況突顯鄧小平嘅智慧，家吓中國大型國有企業大股東仍係政府，透過上市去壯大國企而唔係把國企變成股票後分畀普通人。呢個情況證明欲速則不達嘅道理。

天下第一倉 : 港股領先中美

香 港 股 市 不 再 下 下 跟 隨 市 場 老 大 哥 的 走 勢 ， 最 近 甚 至 倒 過 來 帶 領 已 迷 失 方 向 的 美 國 道 瓊 斯 指 數 ， 令 人 耳 目 一 新 。 不 單 如 此 ， 港 股 還 把 中 國 股 市 從 發 展 過 急 的 漩 渦 中 拉 出 ， 更 是 全 球 最 快 意 識 到 股 市 不 是 一 面 倒 向 下 的 市 場 ， 率 先 重 整 旗 鼓 。



跌 市 永 遠 是 有 限 的 ， 因 為 世 界 上 沒 有 一 個 市 場 會 無 限 地 收 縮 ， 亦 沒 有 股 票 或 指 數 可 以 跌 超 過 百 分 之 百 。 相 反 升 市 則 可 無 窮 無 盡 ， 在 過 去 三 十 年 ， 牛 市 的 升 幅 往 往 超 過 一 倍 ： 在 八 九 至 九 四 年 ， 股 市 由 二 千 點 升 至 一 萬 二 千 點 ， 升 幅 逾 五 倍 ； 在 ○ 三 年 至 ○ 七 年 ， 表 現 亦 不 遑 多 讓 ， 恒 指 由 八 千 點 攀 升 至 三 萬 二 千 點 。


衰 退 兩 年 內 完 結
普 遍 人 都 認 為 負 面 經 濟 因 素 仍 要 持 續 一 段 時 間 ， 惟 買 家 如 果 等 太 久 才 入 貨 ， 有 可 能 錯 過 了 低 位 ， 所 以 在 跌 市 時 應 開 始 吸 納 股 份 。 一 個 有 經 驗 的 長 線 投 資 者 ， 不 會 等 到 股 市 跌 至 最 低 位 才 買 貨 ， 他 亦 不 會 嘗 試 在 牛 市 最 高 峰 沽 貨 。 相 反 ， 只 要 他 們 覺 得 股 價 吸 引 便 會 入 市 ， 當 發 現 其 他 股 票 有 更 佳 前 景 時 ， 便 會 沽 貨 換 馬 。
如 果 投 資 者 能 預 見 某 公 司 可 在 兩 年 內 增 長 逾 五 成 ， 那 還 等 什 麼 ？ 今 年 三 月 ， 市 場 上 便 有 很 多 類 似 股 票 ； 何 況 每 年 有 兩 成 增 長 的 投 資 ， 表 現 已 相 當 不 俗 ， 一 心 一 意 等 股 市 見 底 才 買 ， 博 中 的 機 會 其 實 不 高 。
那 些 強 調 經 濟 衰 退 未 完 ， 認 為 股 市 未 見 底 ， 買 貨 是 愚 不 可 及 的 經 濟 學 家 ， 我 常 與 他 們 爭 辯 。 儘 管 現 時 衰 退 未 完 ， 但 有 誰 知 道 何 時 才 見 底 ？ 而 且 各 國 情 況 不 盡 相 同 。 我 有 信 心 衰 退 可 在 兩 年 內 完 結 ， 之 後 全 球 經 濟 將 更 勝 現 在 ， 所 以 在 低 位 買 了 貨 的 投 資 者 ， 都 作 出 了 明 智 決 定 。


目 標 回 報 五 成
當 龐 大 的 壓 力 把 股 市 推 到 不 合 理 的 水 平 時 ， 五 成 的 增 長 目 標 ， 由 可 望 而 不 可 及 ， 變 成 了 合 理 回 報 ， 這 樣 的 機 會 就 算 不 是 後 無 來 者 ， 也 肯 定 是 人 生 難 得 。 惟 當 大 市 已 經 升 了 五 成 ， 儘 管 有 潛 質 的 股 票 仍 然 存 在 ， 但 相 對 機 會 已 較 少 。
如 果 大 家 留 意 一 些 主 流 股 票 的 股 價 變 動 ， 例 如 幾 隻 中 資 巨 企 ， 包 括 中 移 動 、 工 行 及 中 石 油 ， 在 三 月 一 日 的 股 價 分 別 為 六 十 五 元 、 三 元 及 五 元 ， 它 們 的 價 格 波 幅 一 向 被 認 為 較 為 遲 緩 ， 惟 現 在 也 升 至 七 十 六 元 、 五 元 三 角 及 八 元 五 角 。 雖 然 中 移 動 的 升 幅 仍 稍 微 低 於 五 成 的 目 標 ， 但 未 來 尚 有 十 八 個 月 時 間 ， 而 我 預 期 它 的 股 價 在 這 期 間 將 會 升 逾 一 百 元 。 當 然 ， 工 行 及 中 石 油 的 股 價 亦 會 繼 續 維 持 在 高 位 ， 否 則 我 的 理 論 便 不 成 立 。
不 過 ， 若 我 堅 持 要 買 入 兩 年 內 有 五 成 回 報 的 股 票 ， 刻 下 已 難 以 落 注 。 我 預 期 中 移 動 在 一 ○ 年 的 盈 利 能 達 一 千 四 百 億 元 ， 即 每 股 盈 利 七 元 ， 預 測 市 盈 率 十 五 倍 ， 合 理 股 價 約 一 百 ○ 五 元 。 現 時 七 十 六 元 的 股 價 是 合 理 水 平 ， 惟 不 是 非 買 不 可 ， 工 行 及 中 石 油 的 情 況 亦 然 。
待 我 看 罷 各 大 公 司 八 月 公 布 的 中 期 業 績 ， 我 的 理 據 可 能 會 有 所 改 變 。 但 無 論 如 何 ， 三 月 股 市 中 的 平 貨 ， 到 七 月 價 格 升 了 一 半 後 ， 吸 引 力 驟 降 。 現 階 段 ， 我 們 可 以 做 的 除 了 重 新 估 量 經 濟 學 家 的 論 點 外 ， 便 是 耐 心 等 待 。


東 尼 Tony Measor
在 證 券 界 有 三 十 五 年 經 驗 ， 八 七 年 股 災 及 八 八 年 股 市 冒 升 時 ， 他 所 管 理 的 香 港 基 金 表 現 都 是 香 港 最 出 眾 的 。 他 之 前 是 財 經 網 站 Quamnet 的 總 編 。 在 此 之 前 ， 他 在 嘉 洛 證 券 工 作 ， 管 理 客 戶 二 億 五 千 萬 元 資 金 。

第壹流 : 150年後見

美 國 世 紀 金 融 騙 案 主 腦 馬 多 夫 被 判 最 高 刑 罰 入 獄 150 年 。 據 報 導 ， 法 官 指 馬 多 夫 的 所 作 所 為 「 極 度 邪 惡 」 ， 宣 判 後 ， 旁 聽 席 的 受 害 人 起 立 歡 呼 ， 部 分 人 激 動 至 落 淚 。 判 一 個 71 歲 的 人 入 獄 150 年 ， 相 信 法 官 是 要 確 保 此 人 在 獄 中 度 過 餘 生 ； 然 而 ， 數 字 上 的 荒 謬 以 及 受 害 人 的 復 仇 心 態 ， 流 露 出 非 理 性 暴 徒 行 為 。 我 想 起 一 百 年 前 美 國 白 人 以 私 刑 處 死 涉 嫌 犯 罪 的 黑 人 罪 犯 ， 圍 觀 者 那 沾 沾 自 喜 的 表 情 ， 令 人 不 寒 而 慄 。 或 者 ， 馬 多 夫 的 客 戶 出 現 這 種 心 態 不 應 為 奇 ， 因 為 群 眾 選 擇 長 時 間 摒 棄 理 性 思 維 ， 才 可 跟 馬 多 夫 攜 手 炮 製 這 宗 大 規 模 「 龐 氏 騙 案 」 。



馬 多 夫 騙 案 有 太 多 未 有 答 案 的 「 點 解 」 ︰ 點 解 這 騙 案 可 持 續 這 麼 長 時 間 （ 逾 二 十 年 ） ， 牽 涉 這 麼 龐 大 的 金 錢 （ 650 億 美 元 ） ？ 點 解 這 麼 多 年 沒 客 戶 察 覺 到 這 是 騙 案 （ 馬 多 夫 是 自 首 ） ？ 點 解 監 管 機 構 一 直 沒 採 取 行 動 ？
我 看 過 不 少 馬 多 夫 騙 案 的 報 導 ， 最 發 人 深 省 是 七 月 號 《 Vanity Fair 》 的 文 章 《 Did the Sons Know? 》 ， 文 章 解 答 了 部 分 「 點 解 」 。 這 篇 近 萬 字 長 文 章 開 始 時 描 述 馬 多 夫 兒 子 安 德 魯 在 街 上 遇 見 馬 多 夫 公 司 一 名 前 僱 員 ， 前 僱 員 失 去 工 作 和 被 拖 欠 花 紅 ， 見 到 安 德 魯 即 怒 火 中 燒 ， 認 定 他 是 主 謀 之 一 ， 揮 拳 襲 擊 他 ， 並 且 不 停 咒 罵 ︰ 「 我 份 工 呢 ？ 我 的 錢 呢 ？ 」 安 德 魯 邊 還 手 邊 呼 叫 ︰ 「 我 呢 ？ 」 馬 多 夫 兩 名 兒 子 大 學 畢 業 後 加 入 父 親 的 公 司 工 作 ， 直 至 爆 煲 。 兩 名 兒 子 至 今 堅 持 自 己 是 清 白 ， 認 為 自 己 也 是 受 害 者 ， 受 傷 害 程 度 比 其 他 人 更 甚 。
馬 多 夫 的 業 務 分 開 正 當 和 不 正 當 ， 多 年 來 在 樓 上 樓 下 各 自 運 作 ， 在 正 當 業 務 工 作 的 員 工 也 知 不 正 當 業 務 的 存 在 ， 有 些 員 工 想 問 但 可 能 不 准 問 ， 但 身 居 要 位 ， 跟 父 親 關 係 要 好 的 兩 名 兒 子 竟 懵 然 不 知 ？ 這 一 點 令 許 多 人 難 以 相 信 。 但 讀 完 這 篇 文 章 ， 讀 者 得 到 的 感 覺 ， 是 兩 名 兒 子 很 可 能 真 的 沒 參 與 。 法 律 專 家 認 為 美 國 政 府 將 會 起 訴 馬 多 夫 兩 名 兒 子 ， 罪 名 類 近 控 告 黑 社 會 大 佬 身 邊 的 女 人 — — 妳 有 罪 因 為 妳 應 該 知 道 這 是 不 義 之 財 。 相 信 馬 多 夫 的 兒 子 會 以 「 蠢 不 是 罪 」 自 辯 ， 最 後 可 能 脫 罪 。
我 認 為 馬 多 夫 兒 子 跟 馬 多 夫 客 戶 心 態 如 出 一 轍 ︰ 不 想 知 ， 也 不 想 問 。 法 律 上 他 們 可 能 沒 犯 法 ， 但 情 理 上 他 們 是 幫 兇 。 「 龐 氏 騙 局 」 必 定 有 一 條 所 謂 賺 錢 方 程 式 ， 雖 然 這 方 程 式 完 全 站 不 住 腳 。 一 百 年 前 龐 氏 先 生 聲 稱 可 從 郵 政 局 發 出 的 優 惠 券 作 套 戥 ， 不 停 賺 取 利 潤 。 馬 多 夫 的 賺 錢 方 程 式 是 採 用 「 Split - strike Conversion Strategy 」 ， 一 種 所 謂 衍 生 工 具 套 戥 交 易 程 式 。 肯 用 心 了 解 這 方 程 式 的 人 ， 立 即 可 斷 定 他 長 時 間 錄 得 巨 額 利 潤 的 可 能 性 是 「 零 」 。



馬 多 夫 的 兒 子 從 名 校 畢 業 ， 工 作 勤 奮 ， 資 質 不 弱 ， 身 邊 的 人 大 都 對 他 們 有 好 感 。 馬 多 夫 客 戶 全 是 有 錢 人 ， 當 中 不 乏 商 場 高 手 、 搵 錢 專 家 等 ， 但 這 些 聰 明 人 選 擇 逃 避 這 顯 而 易 見 的 問 題 ︰ 單 憑 一 招 什 麼 「 Split - strike Conversion Strategy 」 ， 怎 可 年 復 年 穩 賺 十 多 釐 回 報 ？
「 龐 氏 騙 局 」 受 害 者 當 中 可 能 有 看 穿 騙 局 的 人 ， 或 許 他 們 選 擇 相 信 音 樂 櫈 遊 戲 的 音 樂 不 會 停 下 來 ， 或 許 他 們 相 信 自 己 可 以 在 爆 煲 前 安 全 地 抽 身 離 去 。 從 任 何 角 度 看 ， 馬 多 夫 的 兒 子 和 客 戶 都 不 可 能 是 一 念 之 差 ， 霎 時 衝 動 做 出 錯 事 ， 而 是 長 時 間 選 擇 視 而 不 見 。
馬 多 夫 當 然 非 泛 泛 之 輩 ， 他 設 下 的 騙 局 不 是 普 通 「 種 金 計 劃 」 。 我 認 為 最 「 殺 食 」 一 招 ， 是 長 期 以 來 即 使 有 不 少 人 對 他 的 賺 錢 方 程 式 提 出 疑 問 ， 但 馬 多 夫 容 許 這 些 疑 問 存 在 ， 增 添 神 秘 感 ， 然 後 順 勢 製 造 假 象 ︰ 就 算 我 出 蠱 惑 ， 我 也 是 為 你 們 好 ， 最 後 是 對 你 們 有 好 處 。
馬 多 夫 的 客 戶 一 方 面 隱 隱 約 約 知 道 有 點 不 對 勁 ， 但 同 時 間 不 停 得 到 好 處 ， 他 們 的 選 擇 一 是 離 開 ， 一 是 留 低 。 金 融 海 嘯 前 的 這 麼 多 年 ， 馬 多 夫 的 客 戶 確 實 無 風 無 險 賺 取 穩 定 利 潤 ， 更 加 加 強 他 們 的 信 念 ， 既 然 留 低 就 不 要 問 這 麼 多 問 題 。 選 擇 留 低 後 的 心 態 ， 彷 彿 是 已 解 答 了 自 己 心 中 疑 惑 ， 不 再 去 追 問 ， 不 願 去 面 對 。
馬 多 夫 騙 局 為 世 人 留 下 很 多 教 訓 ， 其 中 一 個 是 ， 當 騙 局 主 腦 人 對 你 說 ， 我 或 者 越 了 界 ， 但 最 終 是 對 你 好 ； 你 不 是 受 害 者 ， 而 是 得 益 者 。 那 麼 你 就 要 即 時 掉 頭 走 ， 因 為 你 不 是 他 的 對 手 。


蔡 東 豪 Tony Tsoi
現 任 上 市 公 司 精 電 國 際 行 政 總 裁 ， 他 曾 任 職 投 資 銀 行 ， 在 《 信 報 》 以 筆 名 原 復 生 撰 寫 財 經 專 欄 ， 對 投 資 及 求 知 有 無 限 渴 求 ， 習 慣 早 上 四 時 起 床 寫 作 找 樂 趣 。


（ 法 新 社 圖 片 ）

港股半年彈4千 十載最癲

港股在上半年最後一個交易日呈單日轉向，恒生指數上試19,000點不果，由最多上升354點，變為下跌149點，收報18,378點。儘管今年第二季及上半年，恒指分別累積上漲35.4%（4,802點）及27.7%（3,991點），分別創逾十五年及十年來最大單季及上半年升幅，上半年港股總市值更暴增3.8488萬億元，達到14.1476萬億元。

萬九飲恨 跑輸同區
不過，港股整體表現跑輸中國內地、斯里蘭卡、越南、泰國、台灣等地股市，在上半年全球主要股市升幅排行榜中，僅排名第22位。

港股萬九關前遇沽壓。 （黎達豪攝）

昨日國企指數走勢亦先高後低，一度上升267點，全日則倒跌24點，收報10,962點。不過，國指上半年及第二季表現跑贏恒指，分別累漲38.9%（3,070點）及35.8%（2,892點），全球主要股市升幅排行榜中，排名第十位。

美股周二早段偏軟，港股美國預託證券（ADR）普遍下跌，當中滙控（00005）報64.11元，較本港昨日收市價低1.54元，中移（00941）報77.53元，低0.07元，國壽（02628）報28.36元，低0.14元，若按比例推算，相當於恒指下跌216點，國指下跌86點。

上半年全球多個股市表現強勁，特別是新興市場，因熱錢不斷湧入，MSCI新興市場指數第二季上升35%，是一九八八年以來表現最佳一季，跑贏已發展市場表現。此外，日本Topix指數第二季表現相當理想，期內累漲達20%，創二十一年最大升幅，為一九八八年首季以來，表現最佳一季。

高盛（亞洲）董事總經理兼首席中國策略師鄧體順稱，中資股繼續是投資者下半年投資一個相對亮點，觀乎中資企業盈利已於去年第四季觸底，及內地需求料可帶動明年宏觀經濟復甦，於全球資金充裕下，能取而代之的機會寥寥可數，內地監管機構短期也不大可能收緊銀根，該行給予國指今年底目標為10,300點，最樂觀可見13,200點。

中銀國際副總裁白韌認為，市場游資太多，因此未必會如市場預期般會有顯著調整，預期恒指下跌逾10%後，會有新資金「撈貨」，恒指下半年於16,000點會有支持，年底可望突破20,000點。

不過，儘管金管局再度向銀行體系注資，但敦沛證券董事總經理黃偉康及金利豐證券研究部董事黃德几均認為，資金主要流入新股，對整體大市沒有很大刺激。黃偉康更稱，六月份恒指僅較五月份升207點，扭轉三至五月份連續三個月急升走勢，顯示投資者對近期經濟表現能否支持是次升浪抱懷疑態度。

本月無突破 恐見萬五
他又表示，投資者要留意五十個月平均線19,200至19,300點這個關鍵位，因九八年及○八年的反彈浪，均是未能升破便回頭，若七月份未能突破，下半年恒指很大機會下試15,000點，最壞情況更或低見13,500點；國指下半年高低位料介乎8,700點至12,000點。

黃德几表示，港股短期或有回吐，但不會顯著下跌，恒指初步於17,300點有支持，但當新股活動完結後，流入資金或減少，大市或藉勢下試16,000點，年底則可上望21,000點。國指下半年料於9,000點至13,000點間上落。

金價將步入牛市三期

6月28日，周日。2007年12月至今，美國新增失業人數高達六百萬，5月份失業率係9.4%，連總統奧巴馬亦認為年底將超過10%（上述係去年初我老曹估計嘅數字也），畢非德認為美國需要第二次刺激方案，即係話今年2月嗰個7870億美元刺激經濟方案已唔夠使。

美國政府面臨嘅抉擇係：一、如拋出第二個刺激經濟方案，擔心最受刺激嘅將係金價，估計可令金價見1350美元或以上，理由我老曹早已講咗；二、如果冇第二個刺激經濟方案，美股由6月份起又再開始下滑。我老曹主張投資者喺6月份棄股從金，或買份恒指put期權。牛眼投資法係無論牛市熊市，都努力尋找double your money嘅機會（即賺取100%利潤）。

買金係為保護財產
黃金牛市2001年至今已有八年，每年7月到10月都係趁低吸納黃金嘅時刻。1970年代嗰個黃金牛市長達十一年（由1969年起步，1980年結束），升幅最大嘅時刻係1979年最後三個月。家吓同1970年代唔同，1970年代金價狂升理由係惡性通脹，以及卡達總統無法控制財赤，令金價狂升200%。2009年奧巴馬總統只係無法控制財赤，但成功控制通脹。後市金價點睇？1970年金價35美元一盎斯，1980年850美元，上升二十四倍。1970年本港樓價100元一呎，1980年樓價1000元一呎，上升十倍。2009年金價幾多？樓價係幾多？假設未來經濟進入停滯期，令樓價及股價皆停滯不前，政府必須大力刺激經濟，結果令金價一枝獨秀絕對唔奇。上述情況曾喺1930年代美國出現，會否喺未來重演?!今天雖然唔係1979年，買金唔會令你發達，卻可保護你嘅財產免受政府剝削。當全世界政府都唔希望強勢貨幣環境，黃金將成為投資者少數避難所。冇人知道金價幾時進入牛市第三期（至今前高位1030美元仍未升穿）。如經濟逐漸步入冬季及政府再次瘋狂刺激經濟，唔排除金價步入牛市三期。

依家美國加州政府手上現金只夠維持到7月24日，如响呢日之前聯邦政府唔注資，加州政府將破產（加州議會唔通過公務員減薪5%、向加州其他市政府借款20億美元，以及大幅提升煙稅、油稅及汽車登記費方案），令政府面對危機。2009年加州政府財赤已高達183.4億美元，較對上年度升80%。如聯邦政府決定唔撥款，加州政府勢將破產！

恒生指數由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，道指則由今年3月6日6469點升到6月11日8877點。到底係呢次金融風暴嘅風眼，抑或經濟復蘇嘅前奏？去年夏季美國政府推出減稅方案時唔少人睇好，到去年9月投資者發現無效，便引發大拋售潮。呢次推出量化寬鬆貨幣政策，最終係咪奏效？今年3月9日恒指响11344點水平時，美國嘅量化寬鬆貨幣政策係有足夠力量推動港股向上。喺股市上升68.9%後嘅6月12日，恒指已達19161點，係咪繼續有足夠流動資金推動股市繼續向上？股市正在面對「天花板」阻力。

世界銀行喺Global Development Finance 2009報告中估計，2009年全球GDP下降2.9%（3月份估計下降1.7%）；美國降3%（3月份估計降2.4%）、歐羅區降4.5%（3月份降2.7%）、日本降6.8%（3月份估計降5.3%），中國則上升7.2%及印度上升5.1%。

日本5月份出口額進一步下跌，船運量較一年前減少40.9%（4月份減39.1%）；出口到中國減29.7%（4月份減25.9%）、出口到亞洲減35.5%（4月份減33.4%）、出口到美國減45.4%（4月份減46.3）、出口到歐洲減45.4%（4月份減45.3%）；入口減少42.4%。

今年下半年股市方向，到底係歐、美、日本經濟拖低全球股市，抑或中、印經濟進一步推高下半年股市？

量化寬鬆催化大反彈
美國消費者仍在減少消費，企業純利仍在回落，失業率一再上升。二十一世紀美國經濟衰退雖然唔似1930年代美國，但更似1990年代日本。美國70％GDP來自消費業，約8.2萬億美元，今年減少一千五百億美元；佔11％GDP來自投資（例如建造房產），今年亦減少23.3%。根據MV=PQ定律，係貨幣流速決定產品價格，而非貨幣供應（過去一段日子美國L上升9%，同期美國CPI升幅極之有限）。今年第一季美國家庭所擁有嘅財富下降至50.4萬億美元，為2004年以來最少，令今年第一季消費只上升1.5％。今年上半年環球企業集資約2萬億美元，大部分用作減債而非新投資之用，情況同1990年代日本相似。1992年日本首相宮澤喜一宣布以公家財產協助日本銀行業度過危機，亦曾引發日股上升。十六年後美國奧巴馬做相同嘅事，亦令美股連升三個月。美國企業開始去槓桿化（deleverage），此乃好事，一如牙痛病人終於肯去見牙醫，只係治療過程痛苦兼沉悶。1929年6月起全球製造業產量下降期長達三十六個月；2008年9月起全球製造業產量開始下降，至今只有九個月。股市方面，2007年11月至2009年3月美股跌幅較1929年9月至1930年底更大，因此出現咗幾個月反彈！股市上升有兩種可能：A、反映實體經濟將復蘇；B、流動性泛濫。呢次全球股市上升到底係反映未來經濟將復蘇，抑或响量化寬鬆貨幣政策下嘅一次大反彈？客觀形勢係，至今為止實體經濟並未出現復蘇，唔少仍在下滑。

中國製造業、消費業、就業率、出入口數字，企業獲利率等皆未見改善。新增資金流入原材料市場，引發囤積抬高價格，反而進一步侵蝕企業未來盈利，再加上出口不振及美元滙價回落，令中國製造業雪上加霜。1994年人民幣同美元掛鈎，令過去十五年中國生產成本相對較低，此優勢造成中國產品出口高速增長期。中國政府又把賺番嚟嘅資金用作購買美債，令美國出現長期低利率期。美國人就拚命消費，直到金融危機爆發為止，情況有D似1997年香港（聯繫滙率令資金大量湧入香港，造成利率低於通脹率，引發本港樓價狂升）。呢一次金融海嘯下，中國製造業首當其衝。過去十五年中國因出口需求太大，令資源用作出口之用而壓抑咗內需，造成內需長期不振，2008年起才開始糾正上述錯誤，但一年時間係咪足夠？

上周湯森路透調查美國證券公司分析員對後市嘅分析，發現對標普五百第二季純利估計係負34.4%（前為負34.6%），即有輕微改善。

2007年11月到2008年10月嘅金融風暴，响各國政府大印鈔票後，係咪已成功將全球經濟放回上升軌，又或者只係喺量化寬鬆貨幣政策刺激下令股市短暫復蘇？美國今年5月份CPI較一年前回落1.3%，係過去六十年內最大跌幅，因能源指數較去年同期回落27.3％。今年第一季美國家庭進一步失去1.3萬億美元財富（樓價較2007年高峰期回落21.6％）。雖然聯儲局向銀行體系大量注資，但銀行業並冇向外界增加借貸，只係把新增資金還畀政府或購入政府債券。到底量化寬鬆貨幣政策已化解咗金融海嘯第二波，還是只係將金融海嘯第二波發生嘅日子延遲？過去五個月美國失業大軍新增人口三百萬，响咁低儲蓄率嘅環境下，佢地到底能維持消費幾耐？過去兩季（2008年第四季及2009年第一季）美國家庭只減少總負債3.1％，以上述速度減債，美國需要十四年時間才能令負債比率重返安全水平。

長線投資出錯率高
今年油價由34美元上升到70美元以上，升幅超過100％。大豆亦上升50％，引發投資者對後市嘅通脹預期。今時今日要求美國人負擔3美元一加侖汽油價係有一定困難，相信油價見70-75美元一桶之後，能否進一步上升成疑。2008年至今唔少日用品仍在漲價，但金融資產卻在跌價。投資泰斗Doug Fabian自鑄咗一個新字叫「Indeflation」。中國人叫呢段日子做「水深火熱」，亦即係話做生意利潤紙咁薄、打工仔收入不加反減，但日常生活費用卻不斷上升。《金融時報》評論員Izabella Kaminska叫做Compartflation。上述境況係戰後出生嘅人從未經歷過嘅。响呢段日子裏，做任何長線投資出錯率皆十分高，因為：A、低回報率；B、商品價格大幅波動，因此只能做trading，即喺市場上出出入入。可惜大部分小投資者做trading成績皆欠佳。去年10月當英國政府最先推出量化寬鬆貨幣政策時，大部分人皆唔知道係乜嘢一回事，仍然睇淡，直到美國政府亦加入，恒生指數仍下跌到3月9日才回升。

中國5月份出口下降26.4%，係過去五個月降幅最大嘅一個月；對美國、歐盟、日本等進口減少29.9%、30.8%及29%；對俄羅斯、南韓、巴西進口亦減少38.3%、32.9％及21.6%。6月1日起國家稅務總局宣布自去年8月以來第七次出口退稅上調，包括農產品、藥品、鋼材、罐頭、果汁等13％改為15％；抗菌素、人血製品、中成藥亦由13％改為15％；玉米澱粉、酒精由0％上升到5％；合金鋼材、冷軋不銹鋼由5%上升到9％；箱包、鞋、帽、玩具、家具由13％改為15%；塑料、陶瓷、玻璃由10％改為13%；剪刀等小五金副產品由5％至11%改為9%至13％；家用電器、胰島素、發電設備、縫紉機等出口皆退稅17%。呢次退稅上調，對農業、鋼鐵、藥品股有利。

■今天要多謝Billy Boy捐出5萬元（佢唔願真名見報）；劉太1萬元（亦不願真名見報）；中原地產劉瑛琳2萬元；一位孝順仔代母親捐5000元；啞笨（唔願真名見報）1萬元及其他讀者捐款。上述捐款本周內代為滙上。我老曹從事寫作四十年，最大收穫就係有一批善心讀者，願意同別人分享自己嘅快樂。我老曹在此代表農家女每一位受惠者再三多謝各位。順帶一提，4月份响內地出版之《論勢》一書，6月23日內地網站公布獲5月份新出版嘅財經書銷量冠軍。上周五起我老曹返內地「造勢」，係希望該書能取得2009年內地出版財經書「十大」，為農家女籌得更多款項。

華爾街日報轉載：黃金會是下一個崩盤的資產嗎?

投資泡沫通常開始於合理的牛市﹐如果黃金市場成為下一個泡沫領域﹐我不會感到意外。

首先﹐黃金市場存在著正當的投資理由。各國央行正向全球經濟注入大量流動性。這給所有紙幣帶來了風險。而貴金屬等一切稀少珍貴的東西應當會從中受益。黃金價格也正在擺脫10年前非常低的底部水平。

這種狀況吸引了投資者的關注。波士頓聚集著諸多美國最大的共同基金公司﹐其中包括Fidelity、Putnam、MFS以及Wellington等﹐但現在這裡金融區最為繁忙的一個地方就是J.J. Teaparty──交易金塊和稀有錢幣的一個知名店號。這裡整天都有穩定的客流量前來購買金銀條和錢幣。很多當地的共同基金經理們也被發現在午餐時間溜出來做同樣的事﹐儘管他們信奉的是“股票長期投資”。

在這些價位上﹐投資黃金可能是個好買賣。但人們應當清楚購買金塊的風險──不管是通過交易所買賣基金(ETF)還是直接購買。

說黃金市場動盪有點輕描淡寫。自2008年初以來﹐金價徘徊於每盎司1000美元和700美元左右的區間﹐現報每盎司965美元。黃金市場是個避風港？股市像這樣波動時那可是頭版頭條的大新聞。

儘管美國和其他西方投資者正在紛紛跳上黃金投資這輛大篷車﹐但很多亞洲投資者卻在悄悄撤資﹐他們此前隨著金價從每盎司260美元一路走高。據行業組織世界黃金協會(World Gold Council)報告﹐亞洲投資者第一季度實際上是在淨拋售黃金﹐而西方人則在大舉購買黃金﹐推動金價大幅上升。

一般來說﹐普通美國投資者沒有太好地把握黃金市場時機。分析公司Financial Research Corp.每月對GLD等交易所買賣基金的資金流入和流出狀況進行了分析﹔如果將這些數據和過去一年的金價波動情況作一比較﹐結果則令人沮喪。

金價在2008年7月突破了每盎司900美元大關﹐隨後在今年2月和3月再次突破了這一關口。這段時間當然就是金塊基金的資金淨流入勢頭最為迅猛的時候。當金價大幅下挫的時候﹐例如去年10月和11月以及今年4月的時候﹐那些基金也在大筆拋售。

很少有人談論黃金投資的最大問題──也就是﹐其實誰也不知道黃金究竟價值幾何。畢竟﹐黃金無法帶來收入。所有的受益都來自於資本增值。顯然﹐這是個賭局。

不相信我？那就試試吧：2038年的金價會是每盎司多少美元？你相信屆時金價會突破每盎司3,500美元？

我也不知道﹐而且我還懷疑那些堅稱自己知道答案的人。現在購買黃金的人基本上就是在對此押注。

如果你現在購買面值3,500美元2038年到期的零息美國國債﹐那你可以獲得965美元的回報。年回報率大約是4.6%。但如果你現在購買黃金﹐因為黃金不能確保回報﹐那你是在押注投資黃金能帶來更好的回報。

（當然你或許不會等那麼久﹐提早出手拋售黃金。但如果你希望盈利的話﹐你仍需要找到願意押注金價會在2038年前突破每盎司3,500美元的人。）

儘管公眾開始對投資金塊感興趣﹐但金礦公司股票卻被拉在了後頭。那些投資金礦類股的共同基金股份一直表現低迷。與黃金產品相比﹐大小金礦公司的股價卻顯得便宜合理。如果購買一攬子金礦類股﹐那既能夠帶來投資金塊的諸多好處﹐又可以面臨較小的風險。

很多共同基金公司推出了投資礦業類股的基金。在其中﹐美國全球投資者世界稀有金屬基金(UNWPX)是少有的專注於小型股的基金。而Tocqueville Gold (TGLDX), Fidelity Select Gold (FSAGX), and Vanguard Precious Metals and Mining Fund (VGPMX)等諸多基金都有著靈活的投資選擇﹐可以持有股票﹐也可以選擇購買一些金塊。

Brett Arends

（編者按：本文作者Brett Arends是《華爾街日報》網絡版專欄作家﹐他的專欄《投資回報》幫助投資者分析最新時事並做出相應投資決定。）

Michael Jackson - Beat It

美債泡沫就快爆

6月21日，周日。恒指上周三出現50天線升穿250天線，即所謂牛市確認訊號；但恒指250天線仍在回落中，而唔係出現平穩或向上期，令呢次突破出錯率較高；加上客觀經濟形勢仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恒指共上升68.9％，似熊市反彈大過牛市開始。美國過去每年透過樓價上升可增加嘅8000億美元消費力。到咗去年唔再存在，因樓價回落中。在可見將來亦無法再出現；加上美資銀行受到呢次金融危機影響，復元需時，令未來貸款能力大減。何況今年標普五百大企業純利較去年進一步減少，而唔係回升。估計每股標普只賺50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔見得吸引。根據路透上周所做嘅調查：上周美國分析界對今年第二季標普五百純利估計係負34.6％（上二周係負35.7％）；對第三季純利估計係負21.7％。IMF估計，美資銀行家吓只作出50％撥備。聯儲局認為，2010年前美國十九家最大銀行蝕咗5990億美元。上述係話畀我地知，現實較投資市場估計更差！
美股大反彈唔係牛市開始
2003年開始嘅全球經濟復蘇，係美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產），去替代科網股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢個房地產泡沫爆破？令呢個由1982年開始嘅美股超級大牛市，透過美國消費者不斷增加負債去支撑嘅消費力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美國人仍決定增加儲蓄。從呢二點睇，3月9日到6月12日嘅美股上升只係一次大反彈，唔係牛市開始。
美國响2002年8月至2005年10月嗰三十八個月中，有三十四個月係負利率（即利率低於CPI升幅），僅次於1974年9月至1978年1月嗰四十個月負利率期。2006年以前美國樓價升幅及2007年美股升幅，媲美1978至1981年嗰段日子。但家吓美國樓價及股市跌幅卻唔及1982年咁勁。小心呢次回升只係熊市中嘅一次中期調整。6月17日美國政府宣布金融改革方案。呢個係上世紀三十年代以來另一次美國大規模金融改革，結束由八十年代開始嘅金融自由化大趨勢。相信呢次衰退期較1973至1975年、1981及1983年嗰次更長。但家吓股市投資者卻响度預期經濟出現V形反彈。事後如發現經濟唔係V形而係W形，唔排除出現另一次大拋售。
1997年7月亞洲發生金融風暴後，格蛇、魯賓及森瑪斯三人決定透過減息、壓低美元滙價，以及挽救長期資本管理公司，去對抗衰退。呢D行為不但阻止咗亞洲經濟衰退蔓延到美國，同時因美國經濟保持繁榮而拖動亞洲經濟向上。但2007年8月金融風暴卻响美國發生，邊個仲有咁大能力去挽救全球經濟?!單單今年首季美國入口減少，已令全球貿易量下降。雖然今年3月响量化寬鬆貨幣政策下，令美股上升，但經濟唔可以單靠信心去支持。小心反彈完成後進入類似1930年5月至1932年7月道指再回落60％嘅情況，當年企業利潤再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情況會唔會响今年下半年嘅美國出現？至於商品價格嘅上升係反彈定係另一牛市開始？從去年11月起，中國政府大量購買原材料及儲存，但同期世界其他地方對原材料需求卻下跌50％。中國GDP只有美國四分一，呢次由中國政府獨力支持嘅原材料價格上升，到底可維持幾耐？過去歷史證明，每次由政府大量購買原材料去支持價格，只代表距離原材料價格見底日子仍很遠。
今年第一季唔少國家出口金額減少30％至50％，但原材料價格响今年上半年卻大升，睇嚟好矛盾。5月份美國生產商價格指數（PPI）較4月回落0.2％，較一年前回落5％，亦係1949年以來最大跌幅。
各位今天感受到嘅通脹，主要來自超市，理由係今年3月份起港元跟隨美元貶值。一旦離開超市就較難感覺到通貨膨脹存在。
2002至2008年美滙指數回落50％；同期油價由每桶20美元升到147美元，升幅係635％。去年年中開始至今年3月美滙指數回升25％；同期油價回落76％，見32美元。美滙指數由今年3月起至家吓回落15％、今年上半年油價上升128％；金價由2002至2008年只上升233％，即金價對美元滙價敏感度唔及油價。
投資者如果每年响7月份吸納黃金，到咗9月或10月出售，咁過去三十三年內有二十六年係有錢賺。今年7月又點？出現呢個情況理由係印度人同中國人嘅嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金價上升。
今年3月美國消費額減少166億美元，4月再減157億美元；美國人嘅消費減少中，但美國消費股卻响今年3至5月大升。
美國財赤驚人
美國今年商業樓宇貸款估計出現虧損7000億美元（銀行共借出3.5萬億美元），聯儲局已答應提供財務上支持。
5月响美國市場出售嘅本田汽車銷量下降39.2％、豐田汽車銷量下跌38.4％，更加唔使講其他牌子汽車。估計2008／09年9月止，美國財赤高達1.85萬億美元，相等於GDP 13％。未來十年美國財赤加埋將達到21萬億美元，美國債券市場又可支持幾耐？唔少人預測未來美元滙價將崩潰，我老曹反而擔心美債市場泡沫爆破。2007年美國金融業只佔GDP 8％，但佔全美上市企業40％利潤，極唔平衡。
去年股聖蝕咗250億美元或全部財富40％；去年巴郡並冇100％投資，如果唔係佢去年嘅虧損更大。股聖太習慣長期牛市，而唔察覺超級大牛市响2007年10月結束。面對超級牛市結束，連佢都手足無措，何況其他投資者？
1960年美國人負債相等於個人稅後收入嘅55％；2007年美國人負債係個人稅後收入133％。1950年美國整個債券市場相等於GDP 143％、2007年係350％。六十年代美國消費佔GDP 62％、2008年佔73％。David Brooks認為，The Great Unwinding已開始，估計要到2018年先完成。
日本量化寬鬆政策惡果
CRB商品指數由2月24日200點至家吓上升33％。主因係各國政府自去年10月起先後推出量化寬鬆貨幣政策，引發投資者對通脹擔憂；加上投機者响股票市場炒經濟復蘇概念。自CDO危機後，各國政府向全球經濟注資超過10萬億美元，但油價卻由去年8月147美元回落到同年12月32美元後先反彈至73美元。近日升市到底係反彈市定係另一牛市開始？由於2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（簡稱CAFE）法案生效，令美國人所嘅汽車耗油量必須大減，先可以符合新法例嘅要求。相信高油價時代响去年8月結束。所謂量化寬鬆貨幣政策，日本政府响過去二十年已一再採用，但未見成效。通縮、微不足道嘅GDP增長率及政治動盪，成為日本過去二十年嘅經濟寫照。過去二十年日本銀行亦用盡一切方法，包括零利率及增加貨幣供應去刺激經濟，今年各位甚至相信日本最惡劣日子已過去，但未來日子，日本經濟增長率又有幾多？連日本銀行行長亦無法回答。東京National Graduate Institute for Policy Studies副主席認為，日本經濟仍走唔出Ｗ形。
1990年1月起，日本股市嘅回落係典型資產負債表衰退。呢個情況以前教科書冇教，因此好多人唔曉。成因係1985年嘅廣場協議中，G7要求日圓升值，形成大量資金流入日本。日本政府為咗減慢日圓升值速度而濫發貨幣，結果令境內資產價格狂升及經濟出現過度擴張。資產價格大幅升值後，銀行及企業界自然大量增加貸款，新增貸款流入市場，進一步推高資產價格，令經濟進一步過熱……到咗1989年6月日本銀行行長三重野康上任後，為解決呢D問題而大力抽緊銀根。日圓利率急升引發1990年1月起日股下跌，隨之而來係不動產價格回落。資產價格下跌令銀行需回收借出款項，以及企業亦要減少貸款。呢D行為令日本資產價格進一步下跌，唔少貸款變成呆壞賬，因而引發資產負債表衰退。
學曉資產負債表衰退威力
1990年1月起日本股市及不動產泡沫爆破後，國際熱錢轉移陣地轉攻香港。當年本報各同文曾向港英政府建議取消聯繫滙率制度，以便可以全力對付國際熱錢入侵；可惜當年港英政府擔心呢種行為响政治上唔正確，而唔敢改變聯滙制度。結果造成熱錢流入，刺激香港股市同房地產由1990年1月至1997年8月狂升，到咗1997年第三季開始暴跌。1998年8月雖然特區政府入市支持港股及修改聯滙制度中嘅缺點，令熱錢再唔係咁容易進行攻擊，令港股穩定落嚟，但物業價格調整要到2003年第二季先結束。有咗日本同香港嘅經驗。美國聯儲局不但冇學乖，2001年9月當美國發生「九．一一慘劇」，格蛇便炮製美國樓市泡沫去對抗可能引發嘅衰退，令2001至2007年美國樓市出現泡沫。
日本經濟因為冇第三者出手挽救，家吓衰退仍係沒完沒了。香港比較好彩，自中國政府推出自由行及CEPA後，經濟衰退响2003年第二季結束。呢次美國又點？俗語有云︰「自作孽、不可活。」過去二十年日本政府共動用15萬億美元（相等於日本三年GDP）去挽救經濟，成績係點？大家有目共睹。從分析九十年代日本股市及樓市中，明白咗資產負債表衰退嘅威力，我老曹因此避過咗1997年8月起嘅香港經濟衰退，以及2007年10月嘅美國CDO危機，亦因此唔相信美國股市可以响今年3月份見底嘅理論。
買家逐步減少
衰退一般係指連續二季GDP負增長。但根據美國國家經濟研究局（NBER）定律，呢個講法並非絕對。佢地認為，經濟一旦開始進入收縮期便叫做衰退。根據呢個定律，NBER認為，2007年第四季起美國經濟已步入衰退期；隨着今年3月政府拋出量化寬鬆貨幣政策後，道指由3月6日起出現強力反彈，相信可令美國GDP出現一至二季回升。美國總統胡佛曾動用相等於當年GDP 8.3％嘅刺激方案，亦曾引發1929年11月至1930年4月股市強力反彈，情況同今年3月到6月美股表現差唔多。最終因美國經濟繼續回落，令道指由1930年4月嘅297點回落到1932年嘅41點先完成整個大跌市；美國GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；證明股市服從經濟，而唔係經濟服從股市方向。呢種情況會唔會响今年下半年出現？家吓美國政府每稅收1元、開支係2美元，唔夠嘅數由出售債券去支付。1980年至今呢D新增債券由日本、中國、香港、台灣及新加坡等政府支持，但今年4月起中國政府表示未來購買美國債券興趣下降，美債由今年1月起係咪步入大熊市？2008／09年度美國政府財赤高達GDP 13％，必須繼續發債，但買家數目卻响度減少緊。
美國過去十二個月收支赤字減少至6730億美元（之前係8000億美元）；貿赤係7304億美元，較上年度減少20％；工業生產減少12.8％（日本減少34.2％及歐羅區減少20.2％。即美國經濟仍較日本及歐洲好），呢個係美元滙價並冇好似分析員估計出現狂瀉嘅理由。美國政府1931年稅收較1929年減少52％；今年第一季美國稅收較2007年第四季減少30％。2009／2010年稅收較2007／2008年估計少收20％至25％，情況唔及1931年咁惡劣。但2010／2011年財赤可能上升到2.5萬億至3萬億美元，到時先係債市大考驗。

發達容易搵食難

6月15日，周一。港股連升三天後回吐，恒指低開後持續偏軟，午後一度急挫，即使內地股市上揚，都未能撑起港股。藍籌幾乎全面下滑，滙控（005）和國壽（2628）齊跌2.65%，地產股沽壓亦大，資源股同樣乏善足陳，工行（1398）和建行（939）是少數上升的藍籌股，但升幅僅0.2%。
恒指收報18498點，跌390點或2.1%，成交大減至653.5億元，失守十天移動平均線（18542點）。國指收報10877點，跌211點或1.9%。
6月期指收報18420點，跌416點，低水78點；7月期指收報18398點，跌410點，低水100點。
內地股市上揚，上證綜合指數收報2789點，升45點或1.67%；滬深300指數收報2966點，升59點或2.06%。
上周末造訪《信壇》，發現有壇友十分關心美國國債拍賣成績，特別是長期債券買主的身份。據他所言，美國財政部網站對此並無啟示，即難以確認不同年期國債由誰買去。
誰在買美國國債？
老畢想，壇友最有興趣知道的是，中國吸納美債的金額是加了、減了，還是維持不變？大家若看過金庸名著《倚天屠龍記》，想必記得金毛獅王謝遜為報血海深仇，搶了崆峒派鎮山之寶七傷拳的秘笈，日夜苦練，但幾乎從不「學以致用」。為什麼？七傷拳一發，未把對手擊倒，自身五臟六腑已翻轉，未傷人先損己也。
中國亦有類似金毛獅王的憂慮，心裏日夕盤算如何走出「美元陷阱」，當真要付諸行動，怎樣才能避免「七者皆傷」，卻煞費思量。在有萬全之策前，繼續支持美債似是中國的唯一選擇。
值得研究的反而是，中日和其他外國大買主吸納美債縱使半分不減，甚至略有增加，對阻止債價下滑（孳息上升）是否有用？老畢深信，如果市場上只有外國買家，情況絕對不容樂觀。理由很簡單，美國今年發行的新債，相當於過去三年總和，中日俄等即使對美債不離不棄，如此龐大的供應，外國央行卻又如何「哽得下」？
關於美債資金流向，老畢一直參考美國外交關係協會（Council on Foreign Relations）的統計。該會學人Brad Setser長期跟進和更新相關數字，比財政部的資料更勝一籌。
Setser在上周五的評論中提到，信貸危機前，外國投資者買入的美國國債，佔全部新發行債券沒有十足也有八九成。過去十二個月（迄今年第一季末），外國買家吸納美債之多雖創了紀錄，但佔總發行金額僅五成左右。換句話說，中日俄等國的需求儘管有增無減，但要她們「掃清」以倍數狂增的美債供應，胃納再大亦有心無力。
壇友那條問題，老畢看應該稍加變化，成為：「外國買家吃不下的美債，缺口由誰來填補？」按照Setser的說法，美國人昔日習慣先使未來錢，儲蓄率近乎零；金融危機後，花旗國民在別無選擇下唯有減少消費強化積蓄，但銀行存款形同雞肋，流入國債的資金相應增加，令債市突然多了一支「生力軍」。
Setser未有提到的是，美國個人投資者在增持國債之餘，今年也買了不少企業債券和外國債券。從trend spotting的角度看，老畢認為這一點更值得注意。
債市未現「排擠效應」
美國企業一則有需要修補資產負債表，二則即使有意舉債擴張，在經濟低迷下恐亦苦無機會，這也許是企業和個人借貸過去一年大幅萎縮，跟聯邦政府愈借愈多相映成趣的重要原因【圖一】。
然而，倘若投資者擔心破產違約潮，加上政府瘋狂舉債、與私營企業爭奪同一批資金，投資者必會要求更高的風險溢價，意味企業除非不發債，否則集資成本必然甚高。不過，從圖二可見，踏入2009年，各類債券中只有國債孳息節節上升，企債不論投資還是垃圾級別，孳息率無不拾級而下。
企債與國債的走勢說明，私營領域今天雖重削成本多於擴張，但政府濫借並未在債市中形成「排擠效應」（crowding out effect），投資者願為更高回報承擔更大風險。
實體經濟距離復甦尚遠，世界難撈，你知我知，但所謂發達容易搵食難，這句話在股市中聽得多，債市又何嘗有分別？
金磚四國領袖舉行首次高峰會，由於巴西、俄羅斯、印度、中國合共佔全球經濟規模15%、外滙儲備42%，有財自然要求有勢，四國將盡力擴大對國際政策的影響力。
首次金磚四國峰會將磋商美元在全球金融體系中的地位，亦不排除在會上討論創立一種超主權儲備貨幣。西方正觀察俄羅斯是否企圖削弱美元地位，而人民幣自由兌換將出現什麼眉目。
摩根士丹利日前發表報告指出，印尼經濟增長有望自2011年起達到7%，足以晉身新興經濟強國之列，金磚四國變為金磚五國 （BRIIC）。
國際貨幣基金組織（IMF）預期，印尼今年增長最高可達4%，在東南亞各國中位列第一。大摩則預估印尼今年增長3.7%，長遠可與中國相提並論。作為東南亞最大經濟體的印尼，將在今後五年增長85%，GDP由目前的4330億美元，增至8000億美元。
印尼政府計劃在2017年前斥資340億美元，投入道路、港口、電廠等固定投資項目，而該國亦致力擴大在全球金融政策方面的影響力。若組成金磚五國，印尼地位提高不在話下，金磚組合亦必更具實力，籌碼相應增加。
印尼是資源大國，主要生產棕櫚油，煤炭藏量亦甚豐，近年與中國這座「世界工廠」有極多生意來往，由於中國大購資源，印尼的礦業類股近月無不水漲船高。然而，值得注意的是，印尼經濟有六成以上來自內需消費，相對其他亞洲國家，較不受外貿影響，該國銀行、汽車等內需型產業，投資潛力最被看好。
印尼股市自去年底低位回升76%，不遜同以內需為主的印度，盾滙亦有極佳表現。在亞洲尋找內需概念，不妨諗諗印尼。
剷走紋身逆市好景
美國經濟刺激方案何止覆蓋新能源、電池車？更貼身、閣下想也未想過的都有。
老畢是搖滾發燒友（八十年代嗰款），有同道中人在大jam特jam之餘，為跟樂壇偶像看齊，手臂、大脾紋上比Fender結他聲還要辣的圖案。此君並非地下人士，亦無社團背景，且熟識資訊科技，乃有學位之專業人士。不過，在科網業早年大紅大紫、IT人以「皇帝女」姿態晉身大公司搵真銀時，朋友因為紋身惹上不少煩惱，大企業之門難以叩開。總算他還有幾分真材實料，時值市道當旺，freelance也搵到食。
紋身代表有型，可能是你一廂情願的感覺，外界大都視三教九流才無嗰樣整嗰樣。美國大公司亦不願意聘請身上有花者效力，今時今日經濟衰退世界難撈，剷走紋身的生意就這樣成為「逆市奇葩」。
據悉美國有四千五百萬人紋身，接近17%事後萌生悔意，市場潛力有數得計。唔講你未必知，奧巴馬政府將撥款資助想脫掉紋身圖案人士「洗底」。如是者，既可整頓社會風氣，又可刺激內需消費，一舉兩得。咁都畀佢諗到，服未？

股市遊戲規則已變

6月14日，周日。6月3日恒指見18967點後，市場傾向炒賣中、小企股，股市6月12日一度見19161.97、成交額較6月3日低，技術表現開始轉弱。今次嘅反彈市較去年11月嗰次強，我老曹承認，美元滙價由6月份開始止跌回升，令金價最近回落，令人擔心資源價格上升接近尾聲。
5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。
奧巴馬救經濟未見效
今年1月奧巴馬上台時，美國經濟正面臨崩潰，佢急急批准多項挽救經濟計劃，金額更超過1萬億美元。喺1萬億美元刺激計劃下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失業率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估計到2010年可見10.3％。上述嘅1萬億美元中，3000億美元係用嚟創造就業，似乎未見功效；至於為每架新車提供5000美元稅務補貼亦唔見有效（通用汽車仍要破產）；增加10％房屋信貸擔保，功效亦有限。除股市上升外，美國實質經濟未見好轉，例如5月份零售數字亦只升0.5％。
上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？
今年第一季美國人嘅財富減少1.3萬億美元（去年第四季減少4.9萬億美元），係連續七季下跌。估計第二季略為回升，但美國人愈嚟愈窮已係大趨勢，只係速度問題（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美國人擁有13.8萬億美元財富將係高峰了。
上周十年期債券利率一度升至4厘以上、兩年期亦升至1.41厘。代表過去五個月十年期債券利率上升2厘，情況幾令人擔心。2008／09年度財赤將達GDP 12％，美國正面對貨幣政策與財政開支之間嘅矛盾；如大量發債支付財赤，將抵銷3月份量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅好處，令3月9日開始上升嘅股市進入完結篇。如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。
1978年中國政府實施改革開放政策；加上電腦科技普及和通訊成本大降，引發經濟進一步環球化；中國廉價勞工成本和蘇聯嘅廉價石油；加上嚟自世界各地嘅廉價資源，引發1982至2007年美國股市上升期。但到咗去年，無論中國勞工、俄羅斯石油及嚟自世界各地嘅資源都唔再平，令環球化經濟進入衰退潮。去年開始嘅衰退應該唔係「正常衰退」，喺美國財赤高達GDP 13%環境下，邊度嚟正常衰退？喺衰退進行中嘅大反彈，又往往好驚人。
好難信通縮出現
美元係咪止跌回升？德國已向PIGS（即葡萄牙、愛爾蘭、希臘及西班牙）施壓，要求佢地嚴守歐羅所訂守則！睇嚟歐羅滙價升幅已差唔多。如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇。大部分投資者都喺「通脹期」長大，尤其係1971年美元脫離金本位制後嗰三十六年；要佢地相信通縮已出現，就好似1970年我老曹喺《明報晚報》寫文章叫當年D港人相信通脹來臨一樣咁難。今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。家吓美國企業成本70％係薪金，喺失業率不斷上升中，薪金又點大升？即未來美國通脹率（CPI）升幅係有限，能源及原材料價格雖然自今年1月回升，但對美國CPI影響好有限，對中國可能大一D。
6月3日恒指見18967點後，股市進入打乒乓波時期。由於每周有五至十個數據公布，令股市出現忽上忽落嘅走勢。
根據路透嘅調查，分析員對標普五百第二季純利估計改為負35.7％（上周負36.1％），主因係指數剔除通用汽車及花旗銀行；第三季純利估計係負21.9％（4月1日估計係負22.4％），情況係有D改善。
1929年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？至於恒指方面，亦由3月9日11344點上升至6月12日19161點，十三個星期上升68.9％。後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈【表】。最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；最少上升日子二十二個交易天，最長更達七百零九個交易天（兩年多），超過四次反彈幅度皆大過50%；每次投資者皆相信日本經濟繁榮期重臨，但至今仲係失望收場。2007年11月後，美股走勢會否相似？因為自2007年11月起，美國金融市場進入收縮期。經過1981至2007年信貸擴張期後，去年開始進入信貸收縮期；無論股票或物業都出現跌價情況，好似1990年起，日本每當跌勢太急或政府出手干預時，股市才出現技術性反彈，完成反彈後又再回落。歷史話畀我地知，經歷過2007年11月到去年10月嘅大跌市後，出現六個月或更長反彈期並唔出奇。
Buy and Hold玩完
市場上通常有三種資金：一、醒目資金追隨趨勢；二、愚蠢資金逆市而行；三、大量資金隨波逐流。愚蠢資金不但最遲先參加派對，同時係穿着上季流行嘅時裝；成功永無終結，但失敗就有，因為當一項投資成功後，另一項投資又等候你去挑戰；反之，一次投資失敗之後，你已冇本錢再玩另一次。呢個係點解社會上成功者少、失敗者多嘅理由。
Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。至於投資滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控係可以長期Buy and Hold。今年3月9日，當滙控跌至30元時，投資者都憤怒！佢地睇唔到1981至2007年美國股市上升理由係因利率回落、經濟環球化及金融槓桿化。家吓三大趨勢者已改變，後市只能博熊市反彈。因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。
喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已領教過去年11月至今年1月嘅反彈，以及今年3日9日至6月12日嘅反彈，只要Keep your powder dry，唔怕冇機會！歷史話畀我地知，潮汐漲退從來唔係風平浪靜。2008/09年（9月結）美國財赤估計達到1.85萬億美元，接近美國GDP 10%。展望未來五年，情況無法改善，未來美國每年GDP嘅5%至6%將用作支付利息，除非美國人改變消費習慣，重返六十年代、七十年代消費水平。咁樣做可引發環球性經濟退衰（即所謂金融海嘯第二波）。近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。從ARM Reset情況睇（可調整利率按揭債務俗稱ARM），上一次ARM大量到期日係2007年年中，第二次大量到期日係2010年5月，到時大量ARM利率須調整。今年3月由政府干預所帶嚟嘅短暫紓緩期，可唔可以根治借貸市場嘅老毛病？6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。2001年「九一一」事件後因政府狂減利率而製造出來嘅美國樓宇泡沫，喺2006年爆破，引發2007年8月CDO危機；到2007年9月政府又再狂減利率去製造債市泡沫。今年1月起，資金正在離開債券市場，令金價、油價及銅價皆上升。Whitney Tilson（TS Partners嘅行政總裁）估計，全球銀行喺未來日子仍要為呆壞賬撥備1.3萬億美元，即家吓各大銀行仍未完成壞賬清理。美國政府未來一年財政年稅收1.9億萬美元、開支3.6萬億美元，仍需大量發債去應付開支。市場經常對前景作估計，可惜大部分事前估計喺事後證明都係錯嘅，因為人只能做事後孔明。
家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。今年起每月美國政府須借入360億美元去應付開支。借錢係一項先甜後苦嘅遊戲，家吓美國嘅美資銀行已冇嘅貸款能力（因銀行資本已大幅萎縮，不能進一步增加貸款）。未來美國經濟喺冇信貸膨脹支持下，何來牛市?!
Bloody L形經濟
1980至1982年美國經濟曾出現「double-dip」，香港1981至1984年亦出現W形衰退。W形衰退又可分為懶惰W形及充滿活力W形。美國嗰個係懶惰W形，因1982年8月股市低點較1980年4月更低；相反，香港嗰個係充滿活力W形，因1984年7月低點冇1982年12月嗰個低點低。1982年起，美國經濟雖然復蘇，但仍係懶洋洋；香港自1984年下半年開始嘅港股出現勁升。美國1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打擊高通脹，到1982年成功控制通脹率後，經濟重新繁榮起來。香港1981至84年嗰個W形因收回主權引起恐懼，亦因主權問題解決，令1984年7月起復蘇。
今年呢個衰退係由金融危機造成，情況同1990年日本嗰個好似，擔心出現英國倫敦人所講嘅Bloody L形經濟，即經濟進入長期低增長。Bloody L較double-dip更差，因金融危機改變了遊戲規則，令唔明朗長期化。新規則係你贏我輸，再唔係長期實賺。但至今只有極少人相信遊戲規則已改變。唔信The golden age of wealth creation到2007年進入完結篇嘅人佔大多數。股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。
點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。每次反彈市最終以貓狗股大升去結束，呢次亦唔例外。因大部分人仍懷念2007年10月前嘅好日子，呢個係熊市二期上升動力；佢地唔信Climactic capitulation理論（熊市嘅腳係由拋售高潮所造成）。
6月22日下午嚟自世界各地嘅黃金專家將齊齊論金。今天一瓶Chateau D' Yquem售價已達12萬元，而且經常缺貨，但好少人願意畀500元善款去聽一個良好嘅投資意見。呢個係點解咁多人喺蘇格蘭皇家銀行身上蝕咗89%或喺萊斯TSB銀行身上蝕咗77%嘅理由。投資者幾時先學識一個良好嘅投資意見係值萬金嘅道理！投資者另一錯失係經常患上投資失憶症，忘記過去所犯錯誤，眼光只放喺今天、明天或大後天大市走勢，而唔係長遠角度睇問題。
在此多謝兩益有限公司的1萬元善款、游女士捐款1萬元及一位送給區小姐嘅生日禮物（5000元捐款），讓更多人能分享區小姐生日嘅喜悅，意義更重大。另外，Simon捐款1000元及秀文嘅300元捐款，以及黃先生嘅每月捐款300元，持久捐款係一項美德。

從「成交量分布圖」看指數及股份阻力區

恒生指數於今年3月9日低見11344點後便輾轉回升，上周更曾伺機挑戰19000點。雖然暫時無功而還，但恒指至今累積的升幅逾六成，部分股價更倍升，令港股成為環球股市升幅最大的股市之一【表】。
然而，港股連月來升至目前的高位，後市走勢究竟是升勢延續？還是調頭向下？研究部嘗試利用成交量按指數／股價分布圖（Volume by Price；下稱「成交量分布圖」），與讀者探討恒指及個別股價的成交密集區，從而找出對港股後市走勢的啟示。
「升市莫估頂，跌市莫估底」，更何況目前的升市是由資金流向所推動，走勢可以更飄忽。不過，撇除這個因素，分析股市或股價成交量的分布，將有助了解走勢密集區分布的情況，對找出大市的阻力區或支持區有重要參考作用。
勾畫特定範圍成交量
首先，讓我們簡單介紹何為按指數（或股價）「成交量分布圖」？當我們參考技術走勢圖，成交量（Volume）或成交金額（Turnover）多以時間順序列出；換言之，這類圖表只能顯示出指數或股價在當天的成交量或成交額的變化，而指數在特定範圍內成交量的資料則欠奉。與傳統按日期劃份的成交圖不同，「成交量分布圖」可以繪畫出指數或股價在特定範圍內的成交量分布。
而我們在本文的分析，是把指數或股價從2007年10月底的高位回落開始，按指數劃分十多個不同的組別（視乎指數或股價波幅範圍），例如恒指10000至12000點、12000至14000點等，然後統計指數在這不同組別內的成交量，並以棒形圖列出。另外，為區分今年3月9日至今反彈的成交量，將以其他顏色於棒形圖上表達。
值得補充的是，我們是利用股數成交量作為分析的基礎，而非採用成交額，箇中原因是，成交量可更直接地表現出指數或股價上升時，股權易手的情況。
利用「成交量分布圖」，較傳統按日期列出的成交圖好處是，可讓讀者從指數或股價在不同的特定範圍內，了解到成交量的變化及其分布，找出什麼價位交投較密集或疏落，進而進一步以成交量推算出指數或股價走勢的「蟹貨」阻力區（resistance）或支持區（support）。
以下按指數或股價劃分「成交量分布圖」主要分為兩組，分別是個別指數和股票。指數主要包括恒生指數、恒生綜合指數及上證綜合指數；而個別股票方面，由於篇幅關係，主要包括兩大金融股，即滙控（005）及宏利金融（945）。
隨着金融海嘯衝擊，恒生指數自2007年10月底開始便從32000點高位反覆回落，一直下滑至22000點期間，成交量持續增加【圖一】，反映恒指在跌市初期，有投資者從高位減持的同時，也有部分投資者趁低吸納，尤其恒指在去年3月底出現反彈浪期間，令恒指在此區間內交投甚為活躍。
不過，當恒指跌穿20000點心理支持位後，成交量曾一度萎縮（16000至20000點），這不但反映當時跌勢甚急，令成交未能追及指數外，也許大市跌破20000點重要心理支持位後，較多投資者採取觀望態度，令成交相對薄弱。
恒指二萬二至二萬六阻力重重
然而，隨着雷曼爆煲，金融海嘯衝擊進一步深化，令當時恒指跌勢加劇，並曾跌至10676點的近六年低位，而成交量亦逐步增加，這正正反映當時有部分投資者出現恐慌性沽售，但同時亦有醒目資金（Smart Money）趁低吸納。
恒生指數近月走勢方面，於今年3月9日低見11344點後，走勢開始從低位反彈，而成交量也逐步增加（見褐色棒），反映投資者信心回復，並且逐步重投股市。除此之外，從「成交量分布圖」可見，恒指在18000至20000點的水平，其成交量分布較薄弱，顯示恒指於去年年中下跌時，這區間並非交投密集區，可見港股於現水平或未必遇上太大阻力的挑戰！
反而恒指在20000點以上，尤其介乎22000至26000點之間，成交分布非常密集，因此恒指在20000點以上才是主要「蟹貨」阻力區。故此，不排除是次恒指的反彈浪，有望突破20000點之上！但在22000至26000點水平將阻力重重。
此外，值得補充的是，自今年3月9日開始，恒指開始反彈，而且走勢愈升愈有，而整體恒指在12000至16000點亦形成頗龐大及密集的成交區。故預計港股後市若出現大調整，在此區域將可獲一定支持。
至於恒生綜合指數方面【圖二】，其成交量與恒指也頗為相似。值得留意的是，成交量較密集的阻力區，是介乎3000至3800點附近的區域；相反，在現水平（2600點）左右的阻力，按成交的劃分相對較小（2200至2600點的成交量分布，很多是於3月9日才開始累積），故預計恒生綜合指數在3000點（即對現價還有15%的上升空間）才遇上較大阻力。同樣地，倘若恒生綜合指數回吐，根據「成交量分布圖」可預計，在1800至2200點將有支持（因為很多有實力的投資者早前在此水平買入作長線投資）。
至於上證綜合指數方面，自金融海嘯衝擊，指數同樣出現拾級而下的走勢，而且當指數回落至1700至2500點之間，成交量顯著上升【圖三】，也許顯示當時市場曾出現一輪恐慌性拋售（當然，同時有實力較強的投資者在此水平密密吸納）。其後，指數從低位反彈，於3月9日後的成交量（見褐色棒）顯著回升，反映綜合指數見底反彈後，投資者亦開始再度「積極」入市，令整體成交量隨股市上升而增大。
從「成交量分布圖」看，目前上證綜合指數較大阻力區只在3300至3700點左右，但整體成交量卻較1700至2900點的平均值低（不及1700至2100點成交量的一半），顯示這區間的阻力並不是太大。故此，僅從成交量的分布可見，上證綜合指數將有較大的上升空間（因為「蟹貨」較少）。
個別股票方面，由於篇幅有限，研究部準備了兩家金融股的「成交量分布圖」讓讀者參考。
滙控「蟹貨」區在80元
同樣受到金融海嘯衝擊，滙控亦難以獨善其身。不過，在金融海嘯發展初期，滙控股價的表現仍是十分堅挺，其走勢在100至130元水平徘徊多時【圖四】，成交量也累積至甚高水平，反映投資者當時對滙控前景仍然十分樂觀，並作出「趁低吸納」。
然而，隨着滙控跌勢加劇，並且跌破100至130元區間範圍，成交量也略為增加（但較100至130元區間的少），尤其介乎50至60元附近。不過，值得注意的是，滙控今年第一季進行供股，間接地扭曲成交量的變化。惟隨着港股於3月9日見底回升，滙控亦出現反彈，而成交量也逐步增加，同樣顯示有投資者再次「趁低吸納」的迹象。
至於後市走勢方面，從滙控「成交量分布圖」看到，滙控在80至100元的成交量較薄弱，巨大的阻力區反而在100元之上才出現，故不排除滙控短期內或有一定上升空間。
然而，若考慮到今年滙控的批股行動，100元以上持有滙控而接受批股的投資者，其成本價約80元以上。故此，真正的「蟹貨」區可能早在80元或之上已出現，故讀者若然計劃再次作出「趁低吸納」時，這個因素不容忽視。
宏利金融的走勢與滙控頗相似。同樣於去年第三季雷曼爆煲後，其走勢才急轉直下【圖五】，成交量亦隨着股價下跌而逐步增加。不過，更重要的是，隨着大市反彈，宏利於3月9日開始回升，且獲得甚大的成交配合（成交量相當於跌市的一至二倍），反映投資者在低位吸納的意欲十分強烈。從「成交量分布圖」看，宏利以大成交升越早前的阻力區，而下一個較大型的阻力區在260元左右，可見宏利後市的走勢，可能較滙控所遇到的阻力小。
總括而言，本文透過分析個別指數或股價的「成交量分布圖」讓讀者可以掌握到其走勢的密集區、支持區或阻力區（蟹貨區）等，相信對分析後市的走勢，可帶來一些啟示。不過，眾所周知，影響股價的因素可以很多，成交量只是其一；故投資者在作出投資決定時，還必須留意及分析其他基本及技術走勢等的因素。

超級市場通脹

6月7日，周日。3月份蓋特納接任美國財長，推出量化寬鬆貨幣政策（去年10月英國已採用）及取消 mark-to-market 會計制度，令美股由3月起狂升，亦令5月份公布銀行業績靚咗好多。到6月初，紐約股票交易所有90%上市股票價都喺50天移動平均線之上，代表短期股市仍有力向上，但唔代表牛市重臨，投資者反而應該步步為營。至今恒指最高係6月3日18967點，係時候放止損沽盤矣，例如訂喺17000點水平。响升市中係冇人喜歡聽忠告嘅，一旦巨浪冚埋嚟，嗰D走勢派嘅言論同分析便有如用沙建成嘅堡壘。事實係：冇人可事前知道頂喺邊度。
商品價格只係技術大反彈
今年首季標普五百估計純利下跌35.6％（與上周一樣），依家當中四百九十二間已公布業績，66％較估計中好、9％和估計相同，其餘低於估計。以2009年估計純利計，標普五百P/E十五點一倍；第二季純利估計下跌36.1％（1月份估計跌11.3％，4月1日估計跌31.7％）；客觀形勢仍在惡化。今年3月9日開始股市回升，係因為極度超賣，而非企業純利開始回升。據彭博資料，去年8月至10月有700億美元由MSCI 遠東（唔包括日本）股市流出，今年4月中開始又見上述資金回流，並以5月份為最。上述700億美元回流，支持5月份 MSCI 遠東指數上升，至今已升50％，6月又點？要睇有冇新資金流入而定。各位要明白，去年8月至10月資金流出令 MSCI 指數跌60％，至今 MSCI 指數仍未重返去年8月水平。CRB 路透／Jefferies 指數5月份上升14％，係三十四年來最大升幅，又或1974年7月以來最大升幅，代表2008年年底過分超賣，家吓重返正常。銅價今年升65％、油價升54％、大豆22％，全球股市上升超過30％、金價升12％（成為大落後者）。除黃金外，其他商品亦係一次技術大反彈。
6月1日通用汽車宣布破產，因負債1728億美元，資產只有823美元。百年老店如缺乏效率，一樣可以破產，亦證明咗就算長期持有一百年，一樣可以損失慘重。作為投資者，一旦發現投資方向唔正確，唯一可做嘅事就係止蝕，而非死守。賺大錢唔係來自 Work Hard 而係 Work Smart。2007年11月美國出現金融危機時，曾產生七個黑洞──一、房利美；二、房貸美；三、雷曼兄弟及其他投資銀行；四、華互銀行；五、AIG；六、花旗集團及其他銀行；七、通用汽車。當通用汽車宣布破產後，上述七大黑洞起碼已處理了，美國會否從此進入復蘇期？睇落又未必。今日美國開始進入「十年生聚、十年教訓」期，有如大病一場之後，雖然已離開 ICU返回普通病房，但仍然係病壞一個。
美國全國經濟研究所商業同期測定委員會負責人 Robert Hall 認為，由2007年12月開始嘅衰退喺今年3月進入低谷（Trough），今天仍太早去決定呢個低谷到底係浪底，抑或係一個漫長衰退期嘅短暫反彈。估計美國今年第二季GDP只會下跌1.9%，較去年第四季及今年第一季溫和，但唔代表衰退已經過去。
量化寬鬆貨幣政策穩定咗經濟，令美國今年第二季GDP唔再大幅下滑，令債務通縮風險受到控制，至於經濟能否復蘇又係另一回事。呢次由量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅經濟平靜期可維持幾耐？無法事前估計。有人認為，當十年期債券息率上升到4厘以上便完成，但亦有待事後證明。換言之，量化寬鬆貨幣政策並冇解決CDO危機，只係令債務通縮風險暫停，同時令美滙指數跌至七個月內新低。如上述辦法真係可行，日本就唔會出現長達十三年（1990至2003年）嘅衰退啦。
股市幻象建基於美元危機論
過去二十六年，西方國家政府同人民皆習慣利率及通脹率齊齊回落；2007年8月出現CDO危機後，西方國家政府以財赤去對付信貸壓碎，可以成功嗎?!西方國家經濟能否逃過1990年代日式經濟嘅慘況?!未來十八個月美國政府須發行5萬億美元新債，未來十年美國政府每年支付利息超過8000億美元（如長債息率喺5厘左右），呢種情況可維持幾耐？3月9日至今道指已升42%，標普五百升33%，恒指升60%……。3月9日青姐流淚了，股市上升了；今天人人都在笑，認為牛市重臨了，我老曹在此只有祝君好運。道氏理論大師 Richard Russell 認為，依家仍係熊市二期，你同意嗎？世上冇另一個人夠 Richard Russell 咁老資格去演譯道氏理論（我老曹嘅道氏理論亦由佢所教也）。
中國製造業訂單自今年3月起止跌回升。5月份採購經理指數係53.1（4月53.3），已重返50點之上，即進入擴張期；生產指數57.4（4月56.9）、新訂單指數56.6（4月54.6）、出口訂單指數49.1（3月47.5），有理由相信中國製造業正進入反彈期。但由於外圍環境仍差，未知呢次反彈可維持幾耐，但已引發新一輪炒賣工業股潮。
內地新股上市經過八個月停頓後，6月至8月共有三十三隻IPO集資130億元人民幣，估計將令A股進入調整期（但跌幅應該唔大）。
許多時投資者只見到佢地所希望見到嘅，而非真實狀況，此乃經濟不斷惡化情況下恒生指數卻由3月9日起急升嘅理由。對前景嘅期望令恒生指數响今年6月3日升到2007年12月以來最高。換言之，今天股市上升只反映投資者對未來嘅期望，而非真實情況。股市出現嘅幻象，係建基於美元危機論。由3月起到6月初美元滙價不斷回落，推動商品價格上升及「再膨脹論」，刺激新興市場股市上升。美元由去年7月走強，到今年3月結束；呢次美元滙價回落，到底係調整還是另一次美元危機?!如今年下半年美國經濟繼續下滑，小心美元到6月份又再次漲起來。如有美元危機，中國將係最大虧損者，中國為阻止人民幣太快升值，不得不大量購入美元，結果進一步泥足深陷，此乃中國希望人民幣成為國際流通貨幣嘅理由。如中國响呢方面跑得太快，可引發美債泡沫爆破，呢個市場市值65萬億美元，較美股嘅市值仲要大！
高盛估計，今年3月起美元將進入漸進式貶值期，一直到2011年才完成整個貶值過程。標普認為，美元雖進入漸進式貶值，但貶值幅度同速度都唔會大。6月1日美國財長蓋特納向中國政府保證強勢美元（5月份美元兌加元貶值14％、兌歐羅貶10％、兌澳元貶11％、兌日圓貶7％）；美國銀行與美林則認為美國政府採用量化寬鬆貨幣政策，引發通脹疑慮，令資金由過去防禦性債券市場撤退轉向新興股票市場，係美元3月至5月急劇走弱嘅理由，隨住油價大幅飆升，進而引發全球通脹憂慮；小心美元貶值潮有可能响6月份結束。
依家我地面對嘅只係「超級市場通脹」，因為基本消費要求例如食物、日用品並冇減少，供應商仍可透過加價維持利潤，然而一切非基本需求都在跌價，因消費者已負擔唔起非基本用品，因為愈來愈多人失業，又或喺2007至08年投資上損失慘重。至於原材料今年漲價亦只係大跌後嘅反彈，唔代表另一次漲價潮開始，因為全球經濟在萎縮中，企業純利亦在下降，全球銀行業更在收縮中。
投資者應學習喺牛市中賺錢、响熊市中發達（喺牛市，股價上升速度十分慢；而熊市反彈，郁吓都上升100%）。相信未來日子將有愈來愈多人有興趣捉熊腳。
中國未來經濟繫海歸派手上
經過2007年11月起嘅 CDO 危機後，希望大家從中學到教訓：一、熟悉陷阱（Familiarity Trap）。即去年投資滙控（005）而損失慘重者所犯嘅錯誤，自以為對滙控好熟悉，其實卻係唔識。二、近視（Money Myopia）。因銀行息口咁低，而購買雷曼債券、精明債券、股票掛鈎債券、外滙掛鈎債券等，只為收取可觀利息回報，而忽略風險。三、投資慣性。例如1982年起我老曹每月一金幣計劃；2007年11月後仍有唔少人按月將部分資金用作買基金，結果愈買愈低。呢類按月投資法，我老曹一早已叫投資者放棄，估唔到至今仲有咁多人採用。四、鐵達尼號候群症──以為架船咁堅，點會沉？因而忽略所有危險訊號。經一事長一智，希望各位日後唔好再犯上述錯誤。
美國由1966年至今，製造業佔 GDP 由20％下降至2008年12％（香港則由1980年佔 GDP 28％下降到2008年只佔4％）。上述情況亦喺中國開始！我地必須接受中國由出口導向型經濟轉由內需帶動經濟復蘇，即呢次中國復蘇將好痛苦而漫長，例如行三步退兩步，再唔似過去三十年咁可以一口氣上升。
中國1978年實施改革開放政策後，產生好多億萬富豪，大部分文化程度唔高，但十分注重下一代嘅教育，唔少高中已送子女到國外讀書，到海外留學。呢批第二代嘅知識水平達國際級，視野遠遠超過父輩。佢地回歸後，正逐步成為企業嘅第二代掌門人。
須知道創業難、守業更難，呢批海歸派從父輩接掌企業權力後，有部分十分重視團隊意識，溝通能力強，加上知識面廣兼有國際視野，可以把家族企業發展成上市企業。但亦有D海歸派由於缺乏領導經驗及威信，實施從海外學番嚟嘅管理技巧時，面對來自家族嘅阻力，無法一展所長，唔少變成游手好閒，只求吃喝玩樂亦大有人在。未來三十年中國經濟會走上哪條路？將由呢班海歸派能否成功接管家族企業決定。

現在就成為股票市場的保護主義者吧!

「市場，就如上主一樣，會幫助自助者。」
請坐言起行，積極自助吧。不要靠著那些好像什麼都知曉的投資銀行，因為它們輕率地許下承諾，卻無法兌現，而且只會在無關痛癢的資訊上兜兜轉轉，卻不肯讓你知道最重要的消息。
早前我曾建議，要購買自己理解，並能加以分析的公司的股票，且能以低於未來折讓現金流的價錢將之購入為佳。覺得有理嗎？那就請繼續閲讀下去。
另外，我建議你購買自己最熟悉的範疇的公司股份，對我而言，內地和香港恰恰就是我最熟悉的。現在指望不透過在未知的西方股票市場裡投機，而在內地進行投資的話，將面對不少的阻礙（將會在往後的一篇文章裡詳細探討），尤其是我們無法預測這些公司的未來利潤。
我敢肯定，在一眾紐約、倫敦和其他歐洲市場上市的公司裡，有一些佔據著壟斷地位和增長的市場佔有率，並且與亞洲如火如荼地進行交易的厲害角色；但這篇文章的主題是本地市場。我擔心西方銀行體系需要好些年日才能恢復穩定。這意味著西方消費者將很難借錢，並會繼續減低消費和槓桿，因為失業率將持續上升，直到缺德的銀行將他們房產的贖回權取消。這是一個大眾看法，碰巧我也持相同意見，除非有人出來證明這是錯的吧。美國和英國都至少已熬過了這團糟的一半。這是它們衰弱的經濟裡唯一的利好消息。因此，我建議還是投靠內地吧。
我不太鍾情於金屬、資源、石油和航運股，此乃基於它們偏弱的定價能力，加上我不太了解它們的動態。的確，它們的股價已大幅下跌，反映著這些產品或服務更低的市場價格，但我們已不再與全球復甦同步，而資源股價也將需要幾年時間才能向上調整，正如需求一樣，至少理論上是這樣。幸運地，內地公司業務的涵蓋面足以覆蓋任何你能想到的行業。因此，我們有不少選擇，也可以很安心地放棄某些行業，也不用擔心不能在股價復甦中分一杯羹。正如馬克吐溫說：「金礦就是由騙子所擁有的地洞。」
我已受夠那些牆頭草不斷說著中國和印度能怎樣怎樣拯救全世界。後者或許要先搭救自己，才能向這場金融風暴的始作俑者伸出援手吧。對於認為只要美國股市上升的話，金屬和油股必然跟隨的論調，我感到同樣無稽。這是出自那些投資者，和那些領受薪水卻無法分析現狀的分析員一廂情願的想法。當任何人士都在沒有什麼認識的情況下，斷言金屬和油股會上升時，我會對資源公司更加抱持懷疑態度。如果西方國家能將它們對汽油和各資源的需求減低1%的話，就已經足以抵消內地和印度資源需求量10%的上升。內地和印度都在出口降低、成本漲價和境內投資停滯所帶來的不必要生産力中掙扎。這些都是迎頭痛擊，因此它們未必能如人們所料，可以快速地以強勢姿態作出積極貢獻。
在確定這些公司的生産量能快速增長，並抵消其定價壓力的前提下，我會購入這行業內的公司股份。但根據目前的表面現象而言，我未能對此感到信服，相信所有投資者也一樣。最近RIO和BHP的季度報告裡，不論是生産還是定價表現，都不甚理想。因此我想，除非有奇蹟出現，否則這些公司很難在幾年內達到它們的高峰利潤，歸因於需求的下降、價格下跌和管理層愚笨的對沖決策。
說回內地股，我關注的是那些生産必需品並專攻內銷的公司，在基建項目的發展帶動下，這是一盤長遠生意，還有房地產公司和提供一系列金融服務的公司。對我而言，這樣的涉獵程度已足夠了。除了我此前推薦過的三隻內地或香港掛牌基金外，如果有興趣的話，你也可以嘗試投資在上述公司。
你不能略過工行（1398）不理，因它不僅提供給客戶銀行服務，也在美國、南非和亞洲的其它地方設立了辦事處。它提供銀行服務、保險、股票和退休金服務。本港三大銀行，匯豐（5）、恆生（11）和東亞（23），由於起步較其它外來銀行早，所以應已在內地積累了可觀的市場佔有率。外來銀行就只有更少了。除非有一個或多個內地銀行遇上困難，需要外來者協助解救，否則目前的情況將會繼續。對於高盛、美國運通和安聯賣掉它們小量的工行持股的威脅，我們不理也罷，因為就算後者不購買前三者一絲一毫的股份，工行也可以快速收回自己的股票，再重新賣出。請記住，股東之間的股票交易是不會影響賬目表現的。目前你有機會以更低價購入此股，請把握機會。保險業方面，我會留意在增長中的人壽市場裡的巨頭：中人壽（2628）。以其內含保險業務價值的兩倍而言，它不是便宜貨，但我們也要考慮到其在業內的龍頭地位。我們應該給它一個機會，讓它把投資方向修正。
消費者會在適當的時機釋放他們的購買力。因此，蒙牛（2319）和恆安（1044）都是合適的投資對象。前者生産並售賣奶製品。由於前陣子的毒奶事件，其股價跌到頗為便宜，當然這包含了中國人會繼續喝奶的假設。儘管08年有不少風風雨雨，但蒙牛的營業額實際上增加了12%，並維持20%的毛利水平。擁有13億港元流動資金和零負債，蒙牛已擺脫最壞的時期，準備全速向前邁進。三聚氰胺事件，雖然相當可怕，但這卻帶來了提升品質監控和意識的正面作用。因此，製奶業的整體素質得以強化。不確定性是長期買家的朋友，正如巴菲特所言：「好的投資機會，往往出現在當優質公司在不尋常的情況下，被人錯誤看淡的時候。」蒙牛就是最好的例子。
恆安就像是剛崛起的內地版金佰利。它在本土市場裡生産面紙、衛生棉和嬰兒尿布。在現價高於20倍盈利的計算下，它並不便宜，但像它這樣的公司也便宜不到哪兒去，因為它正動用內部資源，來拓展業務。它的銷售額、每股紅利、股本回報率和派息表現都呈上升趨勢，在競爭者因成本上升和集資困難的情況下，恆安正漸漸獲得更高的市場佔有率。
瑞安房地產（272）和新鴻基地產（16），都是我在上星期談及過的房地產公司，如果你有著五年的長期視野的話，我建議你購買它們的股票。除了資金的累積外，中國人天生就有種想擁有自己物業的渴望。在急速發展的城市化下，加上更高收入、更多的金融經驗，在內地添置物業的風潮將持續，儘管房地產是個有起有跌的行業。
我覺得本港最大和最賺錢的電視台TVB（511），以其15億美元的市值算，相當便宜。現在邵氏兄弟已被私有化，邵爵士也會為其基金的30%股份尋求合適的買家。依我看來，TVB還未完全兌現打入內地和海外市場的承諾。TVB在內地有經驗、有人才，因此如果能找到個內地肯接受的買家的話，那麼只要股價不超過55元，也就是現價的兩倍，都屬於相當「抵買」的價格。再者，TVB沒有負債，而且幾乎已完全將香港的電視廣播數碼化。它在台灣的擴張計劃已在密鑼緊鼓，這從它買地建片場的行動可以得知。
內地最大的電訊供應商中移動（941），是藍籌中的藍籌，雖然在09年第一季，它的每股紅利只增長了5%，應該是因為客戶量增長較慢和對3G客戶的回贈所致。我有預感，在未來五年內，其複合增長將反彈至15%（前五年的數字為36%），也就是說，如果把派息計算在內，你的投資將會翻倍。在67元的股價內，有10元是流動現金，儘管發展3G業務需要支出，但這堆現金會持續強勁上升，或許還會大幅增加派息和對股東的特別回報。
由於董事失誤時有所見，因此我不太願意推介規模較小的公司，但對高級紅酒有興趣的人士，可以考慮跟隨大股東人頭馬公司，購入王朝酒業（828）的股票；畢竟其最佳的紅酒也會令你覺得物有所值。從幾年前每股約4元時我就開始留意，考慮著要不要買，但當股價跌破1元後，我的興趣再度被激起。08年，它的每股紅利達11.5仙（15%的增長），意味著以股價1.25元計，歷史新高的11倍市盈率，和10%的股本回報率。但是，如果用另一個方法計算的話，即是去掉無法賺取利潤的10億元後，會得出6億的調整後市值，08年的利潤則會為1.3億元，相等於4.5倍市盈率和驚人的33%股本回報率。08年的銷售額增長了20%以上，但利潤則因沉重的宣傳支出而倒退。
港交所（388）是本地持股的終極之選。是的，當市場成交量下跌、股票初次發行減少、窩輪市場不振和流動資金短拙之時，其利潤會下降。不過，事情未必就一直會這樣。當股價從當時政府手持5%股份的270元高位下跌至目前的85元，且不少外地銀行都在抛售其股票，有不少價值其實已被收復。此公司完全沒有負債，而且將90%的利潤作為派息。雖然成本和一次性開銷會有所下降，但今年的利潤應該還是會有所倒退。不過在09年，將會有農業銀行的大型上市項目。還有大量的內地公司都在摩拳擦掌，準備在適當的時機在本港上市。依我看，上海交易所應該能從其香港的同儕身上學會點東西，因此兩者間的一些獨家協議可能將至。
至於基建股，我想你可以選上不少相關公司，但我會選擇中國中鐡（390）。目前，這類型公司的利潤相當起伏不定，視乎合約完成期、項目規模和記錄收入和盈利的會計準則。除此以外，還有不少不確定因素，比如匯率、材料成本和人工等。但我的反駁理由很簡單；中國迫切需要鐵路和大橋以維持其人民的生活素質。中鐡和其他同類公司都負責提供建設服務，甚至是營運服務。我認為在未來30年，其利潤或現金流會是目前市值的很多倍，所以我希望購入此股。我承認，這是信心的問題多於判斷。
香港上海大酒店（45）在亞洲、內地、日本和美國都擁有和營運豪華的半島系列酒店。它也打算在巴黎開設其在歐洲的第一個酒店。除了酒店外，它還在本地出租一些高質素的商住樓宇，包括淩霄閣。從15元跌至5.5元，這是典型的資產錯誤低估例子，因此我們可以不理其短期利潤。會計原則是不允許重估酒店和土地價值的，而且必須考慮其貶值情況，雖然它每年都要用上億元來翻新旗下物業。這跟投資物業剛好相反，因為後者必須每年進行重估，而且不用計算貶值。我希望有人能解釋一下這會計原則裡的乾坤。
其目前估值為每股18元，相當於68%的折讓，但我們又會預期半島集團值多少錢呢？不光是資產被低估，就連利潤都因施加在酒店物業的貶值而被錯估，多得會計規條。有三件事可能會發生。一，隨時間推移，利潤漸漸追上資產。二，大股東嘉道理先生會提出收購。三，其5%的槓桿比例令其有能力以低價買入世界各地的高素質物業，並將之據為半島所有。無論如何，其股價都得向上，儘管北美流感要爆發了。不要猶豫了，入貨吧。
至於油公司，比如中石油（857）、中石化（386）和中海油（883），我以後會詳談，但投資者要留意中央較複雜的貼現或定價系統。中石油是少數石油生産量上升（雖然較慢）的油公司之一，而其汽油生産量增長更是驚人。從20元跌至低於7元，很難說這是不是個好價錢，但至少你能以低於九成投資者的價格購入。
在接下來的一篇文章裡，我會推介一些被錯誤低估，且因為某些原因不被看好的內地生産或出口公司。雖然很難斷定這些公司的短期利潤，但我已有不少心水之選。因為真正有力的公司，必然會受惠於內地出口下跌帶來的低成本價和低競爭。當中一些已經打滾了四十多年，預計也會繼續打滾下去。

陳亨利料經濟、股市及樓市於未來兩三年將反覆上升

華富財經研究部主管陳亨利（陳志尚）表示，現時已有跡象顯示資金再次流入本港：「根據我們對香港國際收支的研究，我們有理由相信股市已於08年10月完成調整，並展開漫長的上升週期。金管局的外匯儲備於08年尾至本年初顯著上升，流入金額之龐大足以相等於香港本地生產總值的百分之九，比99年甚至03年的流入金額有幾何級數的上升。我們相信外匯儲備短時間內大幅上升的理由是有大量海外資金流入香港股市及樓市撈底，同時本地投資者及企業亦把海外資金調回本港撈底。」

他補充，本港經濟、股市及樓市於未來兩三年應該呈現反覆但上升的格局﹕「股市、樓市可出現很大幅度的上升，之後亦可出現一定程度的調整，而經濟亦然。或許很多人會問何以如此看好，因為我們覺得凡是對經濟有利或不利的因素，第一次發生時的成效會相對顯著，但當人們預期它再發生並成真時，其得益或打擊會小得多。」

勤 ： 金 融 市 場 最 惡 劣 時 期 過 去

【 本 報 訊 】 冰 封 的 金 融 市 場 逐 漸 解 凍 ， 令 銀 行 股 首 季 表 現 接 連 傳 來 好 消 息 ， 重 磅 股 滙 豐 控 股 （ 005 ） 昨 滙 報 首 季 經 營 狀 況 ， 除 因 期 內 利 率 急 跌 ， 令 滙 控 本 身 債 務 錄 得 高 達 66 億 美 元 公 允 值 利 潤 ， 最 受 市 場 關 注 的 貸 款 減 值 準 備 ， 亦 較 去 年 末 季 下 降 。 滙 控 重 災 區 滙 豐 融 資 ， 首 季 減 值 較 去 年 第 四 季 減 少 13.7% 至 39.5 億 美 元 ， 低 於 市 場 預 期 。 　 記 者 ： 劉 美 儀滙 控 行 政 總 裁 紀 勤 在 電 話 會 議 中 表 示 ， 「 樂 見 金 融 服 務 業 信 心 正 逐 步 恢 復 」 ， 資 產 抵 押 證 券 由 去 年 下 旬 全 無 流 通 性 的 慘 況 ， 開 始 重 現 價 值 。 他 相 信 金 融 股 及 金 融 市 場 ， 「 最 惡 劣 的 時 期 已 過 去 」 ， 但 基 礎 經 濟 是 否 已 長 出 幼 芽 （ green shoot ） ， 目 前 不 宜 過 早 判 斷 。 撇 除 公 允 值 的 特 殊 因 素 ， 滙 控 首 季 稅 前 利 潤 ， 雖 低 於 去 年 同 期 ， 但 較 去 年 第 四 季 顯 著 提 升 。 貸 款 減 值 準 備 按 年 上 升 ， 但 美 國 滙 豐 融 資 卡 業 務 和 零 售 商 戶 服 務 並 無 錄 得 虧 損 。 惟 管 理 層 對 業 務 前 景 仍 表 現 審 慎 ， 指 現 階 段 難 評 論 美 國 消 費 融 資 ， 以 至 集 團 整 體 減 值 準 備 ， 是 否 見 頂 。 英 國 特 別 是 中 小 企 相 關 減 值 正 在 上 升 ， 集 團 亦 提 醒 市 場 勿 將 首 季 表 現 引 伸 為 全 年 預 測 。美 地 產 最 快 明 年 才 復 蘇美 國 最 新 失 業 率 雖 低 於 預 期 水 平 ， 但 升 勢 未 停 ， 紀 勤 說 ， 外 界 最 少 要 多 觀 察 3 至 4 個 月 ， 待 當 地 存 款 結 餘 及 就 業 形 勢 清 晰 後 才 能 定 案 。 滙 融 公 佈 則 預 期 ， 美 國 房 地 產 市 場 及 就 業 狀 況 ， 最 少 要 到 2010 年 才 會 開 始 呈 現 復 蘇 迹 象 。 被 問 及 集 團 會 否 趁 勢 「 撈 底 」 作 出 併 購 ， 紀 勤 表 示 滙 控 對 任 何 併 購 擴 展 會 「 極 為 審 慎 」 ， 但 集 團 在 自 然 增 長 策 略 外 ， 亦 會 隨 時 留 意 合 適 機 遇 。 滙 控 執 行 董 事 兼 滙 豐 亞 太 區 行 政 總 裁 霍 嘉 治 補 充 ， 集 團 沒 有 併 購 名 單 。 完 成 供 股 後 ， 截 至 3 月 底 止 ， 按 備 考 基 準 計 ， 集 團 的 一 級 及 核 心 股 本 一 級 資 本 比 率 ， 分 別 為 9.9% 及 8.6% 。 霍 嘉 治 重 申 ， 集 團 早 前 供 股 行 動 ， 已 考 慮 了 系 內 附 屬 機 構 增 資 需 要 ， 滙 控 無 計 劃 再 增 資 擴 股 。滙 控 首 季 經 營 狀 況 好 轉 。工 商 業 務 盈 利 可 觀滙 報 指 ， 首 季 度 除 北 美 洲 外 ， 其 他 地 區 個 人 理 財 業 務 繼 續 有 利 可 圖 ， 工 商 業 務 在 各 地 亦 錄 得 可 觀 盈 利 ， 環 球 銀 行 及 資 本 市 場 均 刷 新 稅 前 盈 利 新 高 ， 當 中 因 信 貸 息 差 擴 闊 ， 令 滙 控 本 身 債 務 錄 得 66 億 美 元 公 允 值 利 潤 ， 反 映 在 集 團 稅 前 盈 利 內 ， 惟 因 環 球 銀 行 及 資 本 市 場 旗 下 的 可 供 出 售 資 產 抵 押 證 券 ， 儲 備 減 值 及 兩 間 投 資 級 別 的 債 券 承 保 公 司 評 級 下 降 ， 合 計 錄 得 9 億 美 元 減 損 。 不 過 集 團 財 務 董 事 范 智 廉 指 ， 隨 着 孳 息 曲 線 變 動 令 息 差 收 窄 ， 踏 入 4 月 份 有 關 公 允 值 利 潤 ， 已 回 吐 約 三 分 二 金 額 。滙 豐 融 資 09 年 首 季 業 績 概 況貸 款 減 值 及 相 關 支 出 　 金 額 ( 億 美 元 ) ： 39.46 與 去 年 第 四 季 變 幅 ： -13.7% 　 與 去 年 首 季 變 幅 ： +23.8%商 譽 撥 備 　 金 額 ( 億 美 元 ) ： (16.15)與 去 年 第 四 季 變 幅 ： +79.4% 　 與 去 年 首 季 變 幅 ： 不 適 用 稅 前 溢 利 /( 虧 損 ) 　 金 額 ( 億 美 元 ) ： 6.14 與 去 年 第 四 季 變 幅 ： 虧 轉 盈 　 與 去 年 首 季 變 幅 ： +11.8%持 續 經 營 成 本 效 益 率 　 金 額 ( 億 美 元 ) ： 15.10%與 去 年 第 四 季 變 幅 ： +1160 點 子 　 與 去 年 首 季 變 幅 ： +930 點 子

經濟不能預示股市表現

恒指今年低位是三月九日的11,344點，於執筆之日（本月八日）恒指收報17,389點，兩個月升了53%；美國標準普爾500指數今年低位是三月六日的666點，五月八日收報929點，短短兩個月上升了39%。但從最新發表的數據可看到，全球經濟仍在下滑中，最差的情況仍然未見。美國勞工部最新公布四月份失業率持續惡化，從三月的8.5%升至8.9%，為25年來新高；香港政府統計處於上月二十日公布的最新失業率亦升0.2個百分點至5.2%。整體經濟環境仍然嚴峻，勞工市場持續疲弱，失業率短期內繼續面對上升壓力。非必然同步 股市先行
然而筆者發覺不少散戶持有一個觀念，就是「經濟未見底，股市不應該上升」，他們要等待見到實際的數據顯示經濟已經復甦，才有信心投入股市。據筆者多年的實戰經驗，當大家見到經濟轉好迹象時，通常股市已從低位上升不少，道理其實不難明白，經濟就像駕駛汽車，當汽車向某個方向高速飛馳時，如果你想掉頭走相反方向，首先要煞車，而煞車初時，汽車還是會繼續向前衝多一段路才停下來，然後才可以180度轉方向；當經濟見底之前，實質數據仍在繼續惡化中，不過下跌速度可能開始放緩，當市場預期○九年底經濟可能見底，部分投資者已經偷步入市，股價便會提前上升。
再舉例說，去年七月中銀發售奧運會港幣紀念鈔票，其中最受歡迎是五環連心迎奧運整版三十五連張港幣鈔票，只發行2萬套，如果有人到正式發售日才去到銷售地點，就一定落空，因為不少人已提早幾天去排隊。筆者非常認同巴菲特於今年三月的說話：「我們可肯定的是，經濟在○九年將混亂不堪，而且可能還會持續，但這個結論並不能告訴我們股市會漲還是會跌。」沒錯，經濟好壞和股市升跌並不一定有必然或同步的關係，事實上，影響投資回報主要因素是實際的經濟或盈利數字與預期的差異，而非實際的數字本身，因此即使經濟數據很差，但若沒有預期那麼差，股市已可上升。覓投機選擇 九建值博
筆者現時投資策略是繼續Buy and Hold（買入並持有），直到股市出現明顯的泡沫現象才會Sell and Go（沽貨離場）（註：到時一定會通知讀者）。筆者早前於網誌提過，如果三萬點不沽，無理由萬三點才來沽，全靠於低位一股不沽，甚至增加持股，筆者永久組合的市值已從數月前的谷底回升超過一倍。至於小注投機的對象，筆者認為可從一些受金融海嘯打擊，以致資產、盈利和股價均大跌的公司中挑選。
今次筆者選擇九龍建業（00034），其主要從事物業發展及投資、物業管理、財務及財資業務，○八年受財務投資巨額虧損37.3億元影響，由○七年賺19.06億元轉為虧蝕6.29億元。執筆之日，九建股價為4.85元，只及高峰時的25%，相信已反映業績虧損的因素。該集團已將投資組合中大部分股票變現，以及將大部分衍生工具合約平倉，預期金融投資表現對未來業績的影響將顯著降低，集團將重回核心的香港、澳門和內地的地產業務上。
在○八年底，九建每股資產淨值高達13.92元，現時股價只及淨資產的35%，而且派息紀錄良好，即使在轉盈為虧的○八年，每股亦派息0.39元，過去5年每股共派發股息2.36元，幾乎是現時股價的一半。由○四至○七年，不包括物業重估的每股盈利平均數為1.07元，現價歷史市盈率只有4.5倍，有值博率。
（市場先生）

經濟有改善 續吼低吸納

【明報專訊】港股的調整終於來了，指數單日轉向，恒指跌了301點，報17088點，國指跌288點，報9764點，成交達921億元，完全符合大調整來臨的條件。不過，本欄認為由於經濟向好，信心轉強，應趁今次調整吸納，若恒指能回落至16000點，則後市的升勢可更穩固。
股市的升跌，會受外來因素如經濟走向或是甲型H1N1流感(北美流感，前稱豬流感)等牽引，但股市內部亦有決定升跌的因素，這些內在因素就是升跌幅度與時間，升市到了一定階段，都會出現獲利回吐，早階段已入市的人套利，在較低位等新資金入市帶領股市上新台階。
匯控供股獲利2000億 有待消化
以大笨象匯控(0005)為例，它供股時的供股價為28元，昨天最高見過69.4元，每股賺了41.1元，以整個供股計劃發行了50.6億股，以單是這批供股帳面獲利便達2080億元，這還不計有些在二三月買入的低價貨，所以，匯控有階段性的回吐也十分合理。
一些近期升幅較大的藍籌如港交所(0388)短線的回吐壓力可能會較大，此股每天的波幅甚大，昨天達8.37%，升上來時不斷收集的幾間大行如高盛、大摩及德意志等，昨天首見倒轉頭沽，上述三大行都擁有大量對基金客，而港交所的沽空昨天達11.1億元，佔全日成交的31%，看來港交所調整仍未完。
未來一兩周，恒指的上落範圍料在16000點至18000點之間，國指在則9400點至10500點之間浮動，率先完成調整的會是早前已開始調整的本港藍籌地產股及個別內房股如富力(2777)。亞洲區的資金流向，台股出現了4月23日以來首次外資淨沽出(圖1)，金額為1.28億美元，但韓股則仍錄得淨流入2.23億美元，看來外資撤退並不嚴重。
恒指短線萬六至萬八點上落
匯控昨天出了首季業績簡介，之前，渣打(2888)發表其簡介時，宣布首季盈利創季度新高，帶動本港銀行股大漲，因此，到了匯控出簡介，市場已有了偏好的預期。按匯控的公布，若計入因自已發債，債價上漲而利產生的相關公平市值會計盈利，則首季的稅前盈利會高於去年首季，不過，公司也承認此數意義不大，若不計這筆會計盈利，則首季差於去年同期，但較去年末季「顯著為佳」。由於這不是一份全面的業績，所以，只能給予市場一個輪廓，首季淨利收入有增長，費用收入因理財業務未復蘇而下跌， 信貸減值及其他風險減值則較去年首季上升，有逾半來自個人金融務部門，後者又主要因美國業務所拖累。
匯控未來的業績表現關鍵還在信貸減值會否繼續惡化。從重災區美國的情看，則有大致見底的機會，匯豐融資的季度業績顯示，逾期60天的貸款與總貸款的比率由去年第4季的11.2%上升至今年首季的12%(圖2)，但實際涉及的金額卻維持在165億美元左右，原因是匯融的總貸款不斷收窄(圖3)，由第4季的1470億美元降至首季的 1386億美元，若下半年美國經濟真的回復增長，其他美國銀行又加速信貸，則匯控要收縮美國的業績難度將會下降，這會是好的發展。
而據匯控的聲明，香港的私人信貸減值水平仍處於歷史低水平，英國的減值則是由低位回升，香港與英國的樓按貸款仍很安全，減值大幅升的機會低。從匯控的描述，又未見會有很大問題。
對匯控，最大的風險的信貸減值惡化，正如本欄昨天指出投資市場信心續見恢復，資產價格有望回穩，這對銀行業十分重要，本波海嘯之源就是資產價格急瀉，銀行無力放貸，雷曼爆煲後，世界經濟突然逆轉。近月國際間經濟改善的趨勢若可持續，則銀行業會十分受惠，所以，本欄仍認為匯控應繼續持有，並在60元以下增持。昨晚在外圍匯控較港收市仍略高，紐約ADR報67.77元。
道指調整 納指企穩
美股開市亦調整，道指跌了逾百點，金融股、工業股及原材料股跌幅較大，都是近期升幅較多的類別，不過，較早前開始調整的納斯達克指數昨晚跌幅則十分輕微，更令人相信昨天的跌市只是一次調整，美元指數反彈力度十分有限，這都有利後市。於本港時間今晨零時30分，道指報8459點，跌115點。
撰文：江宗仁　 　 　

匯控季績見起色 長線買入

【明報專訊】匯控(0005)昨日公布09年首季經營狀報告，以及旗下匯豐融資第1季度業績，匯融的業績反映了美國的經濟情，對投資者來說頗具參考價值。資料顯示，匯控的壞帳及其他信貸撥備低於08年第4季，北美業務撥備狀受到控制，又可憧憬其亞洲業務加大貢獻，以及2010年復增派息，中長線可看好。
匯控於報告中指出，該行今年首季貸款撇帳及投資相關撥備較去年同期多，但較去年第4季減少。匯控表示，增加的撥備多於一半來自個人金融服務，主要受累美國持續疲弱的經濟環境。匯豐融資首季業績顯示，貸款撥備及相關支出為39.46億美元(約307億港元)，較去年第4季的45.7億美元少，但較去年第1季的31.9億元增加了7.6億美元。
匯控北美的貸款組合質素，撥備已有見底回升之象。匯融宣布退出當地一般貸款業務，只保留信用卡業務，整個貸款組合第1季有1386億美元貸款，較去年第4季減少84億美元，拖欠比率(Delinquency Ratio)為12.0%，總額為16.6億美元。
亞洲業務 擴張積極
匯控北美以外的主要業務，經營狀似乎仍不錯。環球部門受惠外匯及債券交易收益活躍，盈利表現不俗。亞洲方面，集團擴充動作繼續，計劃於今年第2季，完成收購印尼Bank Ekonomi of Indonesia權益。在越南，匯控亦成為首家於當地註冊的外資行；期內，亦在內地加開了5個營業點。展望未來，亞洲業務可望成為支持匯控盈利的一大支柱，而東亞地區經濟預期率先復蘇，亦對匯控的收入有利好作用。
值得留意的是，匯控一部分錄得的盈利，是來自持有債券的價值上升。集團的經營報告提到，09年第1季稅前盈利較08年同期為佳，筆者估計是由於匯控選擇把所持債券按市值入帳，錄得一次性的收益。
明年或增派息
以業績所見，匯控的北美業務首季的撥備似乎在控制範圍之內，而且其亞洲業務盈利的增長向好，集團亦公布派發第1季股息0.08美元，符合預期，2010年復增派息可期，有望成為股價中長線上升的藥引，短線波動並不足懼。
(本欄上周五刊登「特步增長勁 升浪起步」一文中，提及特步總負債對股東權益比率應為24.3%，而非25.6%，其計息銀行借貸佔股東權益為4.7%，特此更正。)
撰文：曹嘉聰

匯豐---沽出與否?

匯控(0005)發表首季經營狀況聲明，指由於債務錄得額公允值利潤，首季實際稅前利潤超越08年首季。若不包括此利潤，稅前利潤較去年下降，卻比去年第四季顯著提升。環球銀行及資本巿場業務巿場份額擴大，令多個重點範疇利潤提升。整體支出亦受控持平。
該行的貸款減值準備及其他信貨風險準均比去年首季上升，卻較去年第四季下跌。
匯控指，該行首季產生資本的能力超越了去年下半年，在支付股息後，仍有充裕資金。