金價將步入牛市三期

6月28日，周日。2007年12月至今，美國新增失業人數高達六百萬，5月份失業率係9.4%，連總統奧巴馬亦認為年底將超過10%（上述係去年初我老曹估計嘅數字也），畢非德認為美國需要第二次刺激方案，即係話今年2月嗰個7870億美元刺激經濟方案已唔夠使。

美國政府面臨嘅抉擇係：一、如拋出第二個刺激經濟方案，擔心最受刺激嘅將係金價，估計可令金價見1350美元或以上，理由我老曹早已講咗；二、如果冇第二個刺激經濟方案，美股由6月份起又再開始下滑。我老曹主張投資者喺6月份棄股從金，或買份恒指put期權。牛眼投資法係無論牛市熊市，都努力尋找double your money嘅機會（即賺取100%利潤）。

買金係為保護財產
黃金牛市2001年至今已有八年，每年7月到10月都係趁低吸納黃金嘅時刻。1970年代嗰個黃金牛市長達十一年（由1969年起步，1980年結束），升幅最大嘅時刻係1979年最後三個月。家吓同1970年代唔同，1970年代金價狂升理由係惡性通脹，以及卡達總統無法控制財赤，令金價狂升200%。2009年奧巴馬總統只係無法控制財赤，但成功控制通脹。後市金價點睇？1970年金價35美元一盎斯，1980年850美元，上升二十四倍。1970年本港樓價100元一呎，1980年樓價1000元一呎，上升十倍。2009年金價幾多？樓價係幾多？假設未來經濟進入停滯期，令樓價及股價皆停滯不前，政府必須大力刺激經濟，結果令金價一枝獨秀絕對唔奇。上述情況曾喺1930年代美國出現，會否喺未來重演?!今天雖然唔係1979年，買金唔會令你發達，卻可保護你嘅財產免受政府剝削。當全世界政府都唔希望強勢貨幣環境，黃金將成為投資者少數避難所。冇人知道金價幾時進入牛市第三期（至今前高位1030美元仍未升穿）。如經濟逐漸步入冬季及政府再次瘋狂刺激經濟，唔排除金價步入牛市三期。

依家美國加州政府手上現金只夠維持到7月24日，如响呢日之前聯邦政府唔注資，加州政府將破產（加州議會唔通過公務員減薪5%、向加州其他市政府借款20億美元，以及大幅提升煙稅、油稅及汽車登記費方案），令政府面對危機。2009年加州政府財赤已高達183.4億美元，較對上年度升80%。如聯邦政府決定唔撥款，加州政府勢將破產！

恒生指數由去年10月27日10676點上升到今年6月12日19161點，道指則由今年3月6日6469點升到6月11日8877點。到底係呢次金融風暴嘅風眼，抑或經濟復蘇嘅前奏？去年夏季美國政府推出減稅方案時唔少人睇好，到去年9月投資者發現無效，便引發大拋售潮。呢次推出量化寬鬆貨幣政策，最終係咪奏效？今年3月9日恒指响11344點水平時，美國嘅量化寬鬆貨幣政策係有足夠力量推動港股向上。喺股市上升68.9%後嘅6月12日，恒指已達19161點，係咪繼續有足夠流動資金推動股市繼續向上？股市正在面對「天花板」阻力。

世界銀行喺Global Development Finance 2009報告中估計，2009年全球GDP下降2.9%（3月份估計下降1.7%）；美國降3%（3月份估計降2.4%）、歐羅區降4.5%（3月份降2.7%）、日本降6.8%（3月份估計降5.3%），中國則上升7.2%及印度上升5.1%。

日本5月份出口額進一步下跌，船運量較一年前減少40.9%（4月份減39.1%）；出口到中國減29.7%（4月份減25.9%）、出口到亞洲減35.5%（4月份減33.4%）、出口到美國減45.4%（4月份減46.3）、出口到歐洲減45.4%（4月份減45.3%）；入口減少42.4%。

今年下半年股市方向，到底係歐、美、日本經濟拖低全球股市，抑或中、印經濟進一步推高下半年股市？

量化寬鬆催化大反彈
美國消費者仍在減少消費，企業純利仍在回落，失業率一再上升。二十一世紀美國經濟衰退雖然唔似1930年代美國，但更似1990年代日本。美國70％GDP來自消費業，約8.2萬億美元，今年減少一千五百億美元；佔11％GDP來自投資（例如建造房產），今年亦減少23.3%。根據MV=PQ定律，係貨幣流速決定產品價格，而非貨幣供應（過去一段日子美國L上升9%，同期美國CPI升幅極之有限）。今年第一季美國家庭所擁有嘅財富下降至50.4萬億美元，為2004年以來最少，令今年第一季消費只上升1.5％。今年上半年環球企業集資約2萬億美元，大部分用作減債而非新投資之用，情況同1990年代日本相似。1992年日本首相宮澤喜一宣布以公家財產協助日本銀行業度過危機，亦曾引發日股上升。十六年後美國奧巴馬做相同嘅事，亦令美股連升三個月。美國企業開始去槓桿化（deleverage），此乃好事，一如牙痛病人終於肯去見牙醫，只係治療過程痛苦兼沉悶。1929年6月起全球製造業產量下降期長達三十六個月；2008年9月起全球製造業產量開始下降，至今只有九個月。股市方面，2007年11月至2009年3月美股跌幅較1929年9月至1930年底更大，因此出現咗幾個月反彈！股市上升有兩種可能：A、反映實體經濟將復蘇；B、流動性泛濫。呢次全球股市上升到底係反映未來經濟將復蘇，抑或响量化寬鬆貨幣政策下嘅一次大反彈？客觀形勢係，至今為止實體經濟並未出現復蘇，唔少仍在下滑。

中國製造業、消費業、就業率、出入口數字，企業獲利率等皆未見改善。新增資金流入原材料市場，引發囤積抬高價格，反而進一步侵蝕企業未來盈利，再加上出口不振及美元滙價回落，令中國製造業雪上加霜。1994年人民幣同美元掛鈎，令過去十五年中國生產成本相對較低，此優勢造成中國產品出口高速增長期。中國政府又把賺番嚟嘅資金用作購買美債，令美國出現長期低利率期。美國人就拚命消費，直到金融危機爆發為止，情況有D似1997年香港（聯繫滙率令資金大量湧入香港，造成利率低於通脹率，引發本港樓價狂升）。呢一次金融海嘯下，中國製造業首當其衝。過去十五年中國因出口需求太大，令資源用作出口之用而壓抑咗內需，造成內需長期不振，2008年起才開始糾正上述錯誤，但一年時間係咪足夠？

上周湯森路透調查美國證券公司分析員對後市嘅分析，發現對標普五百第二季純利估計係負34.4%（前為負34.6%），即有輕微改善。

2007年11月到2008年10月嘅金融風暴，响各國政府大印鈔票後，係咪已成功將全球經濟放回上升軌，又或者只係喺量化寬鬆貨幣政策刺激下令股市短暫復蘇？美國今年5月份CPI較一年前回落1.3%，係過去六十年內最大跌幅，因能源指數較去年同期回落27.3％。今年第一季美國家庭進一步失去1.3萬億美元財富（樓價較2007年高峰期回落21.6％）。雖然聯儲局向銀行體系大量注資，但銀行業並冇向外界增加借貸，只係把新增資金還畀政府或購入政府債券。到底量化寬鬆貨幣政策已化解咗金融海嘯第二波，還是只係將金融海嘯第二波發生嘅日子延遲？過去五個月美國失業大軍新增人口三百萬，响咁低儲蓄率嘅環境下，佢地到底能維持消費幾耐？過去兩季（2008年第四季及2009年第一季）美國家庭只減少總負債3.1％，以上述速度減債，美國需要十四年時間才能令負債比率重返安全水平。

長線投資出錯率高
今年油價由34美元上升到70美元以上，升幅超過100％。大豆亦上升50％，引發投資者對後市嘅通脹預期。今時今日要求美國人負擔3美元一加侖汽油價係有一定困難，相信油價見70-75美元一桶之後，能否進一步上升成疑。2008年至今唔少日用品仍在漲價，但金融資產卻在跌價。投資泰斗Doug Fabian自鑄咗一個新字叫「Indeflation」。中國人叫呢段日子做「水深火熱」，亦即係話做生意利潤紙咁薄、打工仔收入不加反減，但日常生活費用卻不斷上升。《金融時報》評論員Izabella Kaminska叫做Compartflation。上述境況係戰後出生嘅人從未經歷過嘅。响呢段日子裏，做任何長線投資出錯率皆十分高，因為：A、低回報率；B、商品價格大幅波動，因此只能做trading，即喺市場上出出入入。可惜大部分小投資者做trading成績皆欠佳。去年10月當英國政府最先推出量化寬鬆貨幣政策時，大部分人皆唔知道係乜嘢一回事，仍然睇淡，直到美國政府亦加入，恒生指數仍下跌到3月9日才回升。

中國5月份出口下降26.4%，係過去五個月降幅最大嘅一個月；對美國、歐盟、日本等進口減少29.9%、30.8%及29%；對俄羅斯、南韓、巴西進口亦減少38.3%、32.9％及21.6%。6月1日起國家稅務總局宣布自去年8月以來第七次出口退稅上調，包括農產品、藥品、鋼材、罐頭、果汁等13％改為15％；抗菌素、人血製品、中成藥亦由13％改為15％；玉米澱粉、酒精由0％上升到5％；合金鋼材、冷軋不銹鋼由5%上升到9％；箱包、鞋、帽、玩具、家具由13％改為15%；塑料、陶瓷、玻璃由10％改為13%；剪刀等小五金副產品由5％至11%改為9%至13％；家用電器、胰島素、發電設備、縫紉機等出口皆退稅17%。呢次退稅上調，對農業、鋼鐵、藥品股有利。

■今天要多謝Billy Boy捐出5萬元（佢唔願真名見報）；劉太1萬元（亦不願真名見報）；中原地產劉瑛琳2萬元；一位孝順仔代母親捐5000元；啞笨（唔願真名見報）1萬元及其他讀者捐款。上述捐款本周內代為滙上。我老曹從事寫作四十年，最大收穫就係有一批善心讀者，願意同別人分享自己嘅快樂。我老曹在此代表農家女每一位受惠者再三多謝各位。順帶一提，4月份响內地出版之《論勢》一書，6月23日內地網站公布獲5月份新出版嘅財經書銷量冠軍。上周五起我老曹返內地「造勢」，係希望該書能取得2009年內地出版財經書「十大」，為農家女籌得更多款項。

華爾街日報轉載：黃金會是下一個崩盤的資產嗎?

投資泡沫通常開始於合理的牛市﹐如果黃金市場成為下一個泡沫領域﹐我不會感到意外。

首先﹐黃金市場存在著正當的投資理由。各國央行正向全球經濟注入大量流動性。這給所有紙幣帶來了風險。而貴金屬等一切稀少珍貴的東西應當會從中受益。黃金價格也正在擺脫10年前非常低的底部水平。

這種狀況吸引了投資者的關注。波士頓聚集著諸多美國最大的共同基金公司﹐其中包括Fidelity、Putnam、MFS以及Wellington等﹐但現在這裡金融區最為繁忙的一個地方就是J.J. Teaparty──交易金塊和稀有錢幣的一個知名店號。這裡整天都有穩定的客流量前來購買金銀條和錢幣。很多當地的共同基金經理們也被發現在午餐時間溜出來做同樣的事﹐儘管他們信奉的是“股票長期投資”。

在這些價位上﹐投資黃金可能是個好買賣。但人們應當清楚購買金塊的風險──不管是通過交易所買賣基金(ETF)還是直接購買。

說黃金市場動盪有點輕描淡寫。自2008年初以來﹐金價徘徊於每盎司1000美元和700美元左右的區間﹐現報每盎司965美元。黃金市場是個避風港？股市像這樣波動時那可是頭版頭條的大新聞。

儘管美國和其他西方投資者正在紛紛跳上黃金投資這輛大篷車﹐但很多亞洲投資者卻在悄悄撤資﹐他們此前隨著金價從每盎司260美元一路走高。據行業組織世界黃金協會(World Gold Council)報告﹐亞洲投資者第一季度實際上是在淨拋售黃金﹐而西方人則在大舉購買黃金﹐推動金價大幅上升。

一般來說﹐普通美國投資者沒有太好地把握黃金市場時機。分析公司Financial Research Corp.每月對GLD等交易所買賣基金的資金流入和流出狀況進行了分析﹔如果將這些數據和過去一年的金價波動情況作一比較﹐結果則令人沮喪。

金價在2008年7月突破了每盎司900美元大關﹐隨後在今年2月和3月再次突破了這一關口。這段時間當然就是金塊基金的資金淨流入勢頭最為迅猛的時候。當金價大幅下挫的時候﹐例如去年10月和11月以及今年4月的時候﹐那些基金也在大筆拋售。

很少有人談論黃金投資的最大問題──也就是﹐其實誰也不知道黃金究竟價值幾何。畢竟﹐黃金無法帶來收入。所有的受益都來自於資本增值。顯然﹐這是個賭局。

不相信我？那就試試吧：2038年的金價會是每盎司多少美元？你相信屆時金價會突破每盎司3,500美元？

我也不知道﹐而且我還懷疑那些堅稱自己知道答案的人。現在購買黃金的人基本上就是在對此押注。

如果你現在購買面值3,500美元2038年到期的零息美國國債﹐那你可以獲得965美元的回報。年回報率大約是4.6%。但如果你現在購買黃金﹐因為黃金不能確保回報﹐那你是在押注投資黃金能帶來更好的回報。

（當然你或許不會等那麼久﹐提早出手拋售黃金。但如果你希望盈利的話﹐你仍需要找到願意押注金價會在2038年前突破每盎司3,500美元的人。）

儘管公眾開始對投資金塊感興趣﹐但金礦公司股票卻被拉在了後頭。那些投資金礦類股的共同基金股份一直表現低迷。與黃金產品相比﹐大小金礦公司的股價卻顯得便宜合理。如果購買一攬子金礦類股﹐那既能夠帶來投資金塊的諸多好處﹐又可以面臨較小的風險。

很多共同基金公司推出了投資礦業類股的基金。在其中﹐美國全球投資者世界稀有金屬基金(UNWPX)是少有的專注於小型股的基金。而Tocqueville Gold (TGLDX), Fidelity Select Gold (FSAGX), and Vanguard Precious Metals and Mining Fund (VGPMX)等諸多基金都有著靈活的投資選擇﹐可以持有股票﹐也可以選擇購買一些金塊。

Brett Arends

（編者按：本文作者Brett Arends是《華爾街日報》網絡版專欄作家﹐他的專欄《投資回報》幫助投資者分析最新時事並做出相應投資決定。）

Michael Jackson - Beat It

美債泡沫就快爆

6月21日，周日。恒指上周三出現50天線升穿250天線，即所謂牛市確認訊號；但恒指250天線仍在回落中，而唔係出現平穩或向上期，令呢次突破出錯率較高；加上客觀經濟形勢仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恒指共上升68.9％，似熊市反彈大過牛市開始。美國過去每年透過樓價上升可增加嘅8000億美元消費力。到咗去年唔再存在，因樓價回落中。在可見將來亦無法再出現；加上美資銀行受到呢次金融危機影響，復元需時，令未來貸款能力大減。何況今年標普五百大企業純利較去年進一步減少，而唔係回升。估計每股標普只賺50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔見得吸引。根據路透上周所做嘅調查：上周美國分析界對今年第二季標普五百純利估計係負34.6％（上二周係負35.7％）；對第三季純利估計係負21.7％。IMF估計，美資銀行家吓只作出50％撥備。聯儲局認為，2010年前美國十九家最大銀行蝕咗5990億美元。上述係話畀我地知，現實較投資市場估計更差！
美股大反彈唔係牛市開始
2003年開始嘅全球經濟復蘇，係美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產），去替代科網股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢個房地產泡沫爆破？令呢個由1982年開始嘅美股超級大牛市，透過美國消費者不斷增加負債去支撑嘅消費力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美國人仍決定增加儲蓄。從呢二點睇，3月9日到6月12日嘅美股上升只係一次大反彈，唔係牛市開始。
美國响2002年8月至2005年10月嗰三十八個月中，有三十四個月係負利率（即利率低於CPI升幅），僅次於1974年9月至1978年1月嗰四十個月負利率期。2006年以前美國樓價升幅及2007年美股升幅，媲美1978至1981年嗰段日子。但家吓美國樓價及股市跌幅卻唔及1982年咁勁。小心呢次回升只係熊市中嘅一次中期調整。6月17日美國政府宣布金融改革方案。呢個係上世紀三十年代以來另一次美國大規模金融改革，結束由八十年代開始嘅金融自由化大趨勢。相信呢次衰退期較1973至1975年、1981及1983年嗰次更長。但家吓股市投資者卻响度預期經濟出現V形反彈。事後如發現經濟唔係V形而係W形，唔排除出現另一次大拋售。
1997年7月亞洲發生金融風暴後，格蛇、魯賓及森瑪斯三人決定透過減息、壓低美元滙價，以及挽救長期資本管理公司，去對抗衰退。呢D行為不但阻止咗亞洲經濟衰退蔓延到美國，同時因美國經濟保持繁榮而拖動亞洲經濟向上。但2007年8月金融風暴卻响美國發生，邊個仲有咁大能力去挽救全球經濟?!單單今年首季美國入口減少，已令全球貿易量下降。雖然今年3月响量化寬鬆貨幣政策下，令美股上升，但經濟唔可以單靠信心去支持。小心反彈完成後進入類似1930年5月至1932年7月道指再回落60％嘅情況，當年企業利潤再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情況會唔會响今年下半年嘅美國出現？至於商品價格嘅上升係反彈定係另一牛市開始？從去年11月起，中國政府大量購買原材料及儲存，但同期世界其他地方對原材料需求卻下跌50％。中國GDP只有美國四分一，呢次由中國政府獨力支持嘅原材料價格上升，到底可維持幾耐？過去歷史證明，每次由政府大量購買原材料去支持價格，只代表距離原材料價格見底日子仍很遠。
今年第一季唔少國家出口金額減少30％至50％，但原材料價格响今年上半年卻大升，睇嚟好矛盾。5月份美國生產商價格指數（PPI）較4月回落0.2％，較一年前回落5％，亦係1949年以來最大跌幅。
各位今天感受到嘅通脹，主要來自超市，理由係今年3月份起港元跟隨美元貶值。一旦離開超市就較難感覺到通貨膨脹存在。
2002至2008年美滙指數回落50％；同期油價由每桶20美元升到147美元，升幅係635％。去年年中開始至今年3月美滙指數回升25％；同期油價回落76％，見32美元。美滙指數由今年3月起至家吓回落15％、今年上半年油價上升128％；金價由2002至2008年只上升233％，即金價對美元滙價敏感度唔及油價。
投資者如果每年响7月份吸納黃金，到咗9月或10月出售，咁過去三十三年內有二十六年係有錢賺。今年7月又點？出現呢個情況理由係印度人同中國人嘅嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金價上升。
今年3月美國消費額減少166億美元，4月再減157億美元；美國人嘅消費減少中，但美國消費股卻响今年3至5月大升。
美國財赤驚人
美國今年商業樓宇貸款估計出現虧損7000億美元（銀行共借出3.5萬億美元），聯儲局已答應提供財務上支持。
5月响美國市場出售嘅本田汽車銷量下降39.2％、豐田汽車銷量下跌38.4％，更加唔使講其他牌子汽車。估計2008／09年9月止，美國財赤高達1.85萬億美元，相等於GDP 13％。未來十年美國財赤加埋將達到21萬億美元，美國債券市場又可支持幾耐？唔少人預測未來美元滙價將崩潰，我老曹反而擔心美債市場泡沫爆破。2007年美國金融業只佔GDP 8％，但佔全美上市企業40％利潤，極唔平衡。
去年股聖蝕咗250億美元或全部財富40％；去年巴郡並冇100％投資，如果唔係佢去年嘅虧損更大。股聖太習慣長期牛市，而唔察覺超級大牛市响2007年10月結束。面對超級牛市結束，連佢都手足無措，何況其他投資者？
1960年美國人負債相等於個人稅後收入嘅55％；2007年美國人負債係個人稅後收入133％。1950年美國整個債券市場相等於GDP 143％、2007年係350％。六十年代美國消費佔GDP 62％、2008年佔73％。David Brooks認為，The Great Unwinding已開始，估計要到2018年先完成。
日本量化寬鬆政策惡果
CRB商品指數由2月24日200點至家吓上升33％。主因係各國政府自去年10月起先後推出量化寬鬆貨幣政策，引發投資者對通脹擔憂；加上投機者响股票市場炒經濟復蘇概念。自CDO危機後，各國政府向全球經濟注資超過10萬億美元，但油價卻由去年8月147美元回落到同年12月32美元後先反彈至73美元。近日升市到底係反彈市定係另一牛市開始？由於2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（簡稱CAFE）法案生效，令美國人所嘅汽車耗油量必須大減，先可以符合新法例嘅要求。相信高油價時代响去年8月結束。所謂量化寬鬆貨幣政策，日本政府响過去二十年已一再採用，但未見成效。通縮、微不足道嘅GDP增長率及政治動盪，成為日本過去二十年嘅經濟寫照。過去二十年日本銀行亦用盡一切方法，包括零利率及增加貨幣供應去刺激經濟，今年各位甚至相信日本最惡劣日子已過去，但未來日子，日本經濟增長率又有幾多？連日本銀行行長亦無法回答。東京National Graduate Institute for Policy Studies副主席認為，日本經濟仍走唔出Ｗ形。
1990年1月起，日本股市嘅回落係典型資產負債表衰退。呢個情況以前教科書冇教，因此好多人唔曉。成因係1985年嘅廣場協議中，G7要求日圓升值，形成大量資金流入日本。日本政府為咗減慢日圓升值速度而濫發貨幣，結果令境內資產價格狂升及經濟出現過度擴張。資產價格大幅升值後，銀行及企業界自然大量增加貸款，新增貸款流入市場，進一步推高資產價格，令經濟進一步過熱……到咗1989年6月日本銀行行長三重野康上任後，為解決呢D問題而大力抽緊銀根。日圓利率急升引發1990年1月起日股下跌，隨之而來係不動產價格回落。資產價格下跌令銀行需回收借出款項，以及企業亦要減少貸款。呢D行為令日本資產價格進一步下跌，唔少貸款變成呆壞賬，因而引發資產負債表衰退。
學曉資產負債表衰退威力
1990年1月起日本股市及不動產泡沫爆破後，國際熱錢轉移陣地轉攻香港。當年本報各同文曾向港英政府建議取消聯繫滙率制度，以便可以全力對付國際熱錢入侵；可惜當年港英政府擔心呢種行為响政治上唔正確，而唔敢改變聯滙制度。結果造成熱錢流入，刺激香港股市同房地產由1990年1月至1997年8月狂升，到咗1997年第三季開始暴跌。1998年8月雖然特區政府入市支持港股及修改聯滙制度中嘅缺點，令熱錢再唔係咁容易進行攻擊，令港股穩定落嚟，但物業價格調整要到2003年第二季先結束。有咗日本同香港嘅經驗。美國聯儲局不但冇學乖，2001年9月當美國發生「九．一一慘劇」，格蛇便炮製美國樓市泡沫去對抗可能引發嘅衰退，令2001至2007年美國樓市出現泡沫。
日本經濟因為冇第三者出手挽救，家吓衰退仍係沒完沒了。香港比較好彩，自中國政府推出自由行及CEPA後，經濟衰退响2003年第二季結束。呢次美國又點？俗語有云︰「自作孽、不可活。」過去二十年日本政府共動用15萬億美元（相等於日本三年GDP）去挽救經濟，成績係點？大家有目共睹。從分析九十年代日本股市及樓市中，明白咗資產負債表衰退嘅威力，我老曹因此避過咗1997年8月起嘅香港經濟衰退，以及2007年10月嘅美國CDO危機，亦因此唔相信美國股市可以响今年3月份見底嘅理論。
買家逐步減少
衰退一般係指連續二季GDP負增長。但根據美國國家經濟研究局（NBER）定律，呢個講法並非絕對。佢地認為，經濟一旦開始進入收縮期便叫做衰退。根據呢個定律，NBER認為，2007年第四季起美國經濟已步入衰退期；隨着今年3月政府拋出量化寬鬆貨幣政策後，道指由3月6日起出現強力反彈，相信可令美國GDP出現一至二季回升。美國總統胡佛曾動用相等於當年GDP 8.3％嘅刺激方案，亦曾引發1929年11月至1930年4月股市強力反彈，情況同今年3月到6月美股表現差唔多。最終因美國經濟繼續回落，令道指由1930年4月嘅297點回落到1932年嘅41點先完成整個大跌市；美國GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；證明股市服從經濟，而唔係經濟服從股市方向。呢種情況會唔會响今年下半年出現？家吓美國政府每稅收1元、開支係2美元，唔夠嘅數由出售債券去支付。1980年至今呢D新增債券由日本、中國、香港、台灣及新加坡等政府支持，但今年4月起中國政府表示未來購買美國債券興趣下降，美債由今年1月起係咪步入大熊市？2008／09年度美國政府財赤高達GDP 13％，必須繼續發債，但買家數目卻响度減少緊。
美國過去十二個月收支赤字減少至6730億美元（之前係8000億美元）；貿赤係7304億美元，較上年度減少20％；工業生產減少12.8％（日本減少34.2％及歐羅區減少20.2％。即美國經濟仍較日本及歐洲好），呢個係美元滙價並冇好似分析員估計出現狂瀉嘅理由。美國政府1931年稅收較1929年減少52％；今年第一季美國稅收較2007年第四季減少30％。2009／2010年稅收較2007／2008年估計少收20％至25％，情況唔及1931年咁惡劣。但2010／2011年財赤可能上升到2.5萬億至3萬億美元，到時先係債市大考驗。

發達容易搵食難

6月15日，周一。港股連升三天後回吐，恒指低開後持續偏軟，午後一度急挫，即使內地股市上揚，都未能撑起港股。藍籌幾乎全面下滑，滙控（005）和國壽（2628）齊跌2.65%，地產股沽壓亦大，資源股同樣乏善足陳，工行（1398）和建行（939）是少數上升的藍籌股，但升幅僅0.2%。
恒指收報18498點，跌390點或2.1%，成交大減至653.5億元，失守十天移動平均線（18542點）。國指收報10877點，跌211點或1.9%。
6月期指收報18420點，跌416點，低水78點；7月期指收報18398點，跌410點，低水100點。
內地股市上揚，上證綜合指數收報2789點，升45點或1.67%；滬深300指數收報2966點，升59點或2.06%。
上周末造訪《信壇》，發現有壇友十分關心美國國債拍賣成績，特別是長期債券買主的身份。據他所言，美國財政部網站對此並無啟示，即難以確認不同年期國債由誰買去。
誰在買美國國債？
老畢想，壇友最有興趣知道的是，中國吸納美債的金額是加了、減了，還是維持不變？大家若看過金庸名著《倚天屠龍記》，想必記得金毛獅王謝遜為報血海深仇，搶了崆峒派鎮山之寶七傷拳的秘笈，日夜苦練，但幾乎從不「學以致用」。為什麼？七傷拳一發，未把對手擊倒，自身五臟六腑已翻轉，未傷人先損己也。
中國亦有類似金毛獅王的憂慮，心裏日夕盤算如何走出「美元陷阱」，當真要付諸行動，怎樣才能避免「七者皆傷」，卻煞費思量。在有萬全之策前，繼續支持美債似是中國的唯一選擇。
值得研究的反而是，中日和其他外國大買主吸納美債縱使半分不減，甚至略有增加，對阻止債價下滑（孳息上升）是否有用？老畢深信，如果市場上只有外國買家，情況絕對不容樂觀。理由很簡單，美國今年發行的新債，相當於過去三年總和，中日俄等即使對美債不離不棄，如此龐大的供應，外國央行卻又如何「哽得下」？
關於美債資金流向，老畢一直參考美國外交關係協會（Council on Foreign Relations）的統計。該會學人Brad Setser長期跟進和更新相關數字，比財政部的資料更勝一籌。
Setser在上周五的評論中提到，信貸危機前，外國投資者買入的美國國債，佔全部新發行債券沒有十足也有八九成。過去十二個月（迄今年第一季末），外國買家吸納美債之多雖創了紀錄，但佔總發行金額僅五成左右。換句話說，中日俄等國的需求儘管有增無減，但要她們「掃清」以倍數狂增的美債供應，胃納再大亦有心無力。
壇友那條問題，老畢看應該稍加變化，成為：「外國買家吃不下的美債，缺口由誰來填補？」按照Setser的說法，美國人昔日習慣先使未來錢，儲蓄率近乎零；金融危機後，花旗國民在別無選擇下唯有減少消費強化積蓄，但銀行存款形同雞肋，流入國債的資金相應增加，令債市突然多了一支「生力軍」。
Setser未有提到的是，美國個人投資者在增持國債之餘，今年也買了不少企業債券和外國債券。從trend spotting的角度看，老畢認為這一點更值得注意。
債市未現「排擠效應」
美國企業一則有需要修補資產負債表，二則即使有意舉債擴張，在經濟低迷下恐亦苦無機會，這也許是企業和個人借貸過去一年大幅萎縮，跟聯邦政府愈借愈多相映成趣的重要原因【圖一】。
然而，倘若投資者擔心破產違約潮，加上政府瘋狂舉債、與私營企業爭奪同一批資金，投資者必會要求更高的風險溢價，意味企業除非不發債，否則集資成本必然甚高。不過，從圖二可見，踏入2009年，各類債券中只有國債孳息節節上升，企債不論投資還是垃圾級別，孳息率無不拾級而下。
企債與國債的走勢說明，私營領域今天雖重削成本多於擴張，但政府濫借並未在債市中形成「排擠效應」（crowding out effect），投資者願為更高回報承擔更大風險。
實體經濟距離復甦尚遠，世界難撈，你知我知，但所謂發達容易搵食難，這句話在股市中聽得多，債市又何嘗有分別？
金磚四國領袖舉行首次高峰會，由於巴西、俄羅斯、印度、中國合共佔全球經濟規模15%、外滙儲備42%，有財自然要求有勢，四國將盡力擴大對國際政策的影響力。
首次金磚四國峰會將磋商美元在全球金融體系中的地位，亦不排除在會上討論創立一種超主權儲備貨幣。西方正觀察俄羅斯是否企圖削弱美元地位，而人民幣自由兌換將出現什麼眉目。
摩根士丹利日前發表報告指出，印尼經濟增長有望自2011年起達到7%，足以晉身新興經濟強國之列，金磚四國變為金磚五國 （BRIIC）。
國際貨幣基金組織（IMF）預期，印尼今年增長最高可達4%，在東南亞各國中位列第一。大摩則預估印尼今年增長3.7%，長遠可與中國相提並論。作為東南亞最大經濟體的印尼，將在今後五年增長85%，GDP由目前的4330億美元，增至8000億美元。
印尼政府計劃在2017年前斥資340億美元，投入道路、港口、電廠等固定投資項目，而該國亦致力擴大在全球金融政策方面的影響力。若組成金磚五國，印尼地位提高不在話下，金磚組合亦必更具實力，籌碼相應增加。
印尼是資源大國，主要生產棕櫚油，煤炭藏量亦甚豐，近年與中國這座「世界工廠」有極多生意來往，由於中國大購資源，印尼的礦業類股近月無不水漲船高。然而，值得注意的是，印尼經濟有六成以上來自內需消費，相對其他亞洲國家，較不受外貿影響，該國銀行、汽車等內需型產業，投資潛力最被看好。
印尼股市自去年底低位回升76%，不遜同以內需為主的印度，盾滙亦有極佳表現。在亞洲尋找內需概念，不妨諗諗印尼。
剷走紋身逆市好景
美國經濟刺激方案何止覆蓋新能源、電池車？更貼身、閣下想也未想過的都有。
老畢是搖滾發燒友（八十年代嗰款），有同道中人在大jam特jam之餘，為跟樂壇偶像看齊，手臂、大脾紋上比Fender結他聲還要辣的圖案。此君並非地下人士，亦無社團背景，且熟識資訊科技，乃有學位之專業人士。不過，在科網業早年大紅大紫、IT人以「皇帝女」姿態晉身大公司搵真銀時，朋友因為紋身惹上不少煩惱，大企業之門難以叩開。總算他還有幾分真材實料，時值市道當旺，freelance也搵到食。
紋身代表有型，可能是你一廂情願的感覺，外界大都視三教九流才無嗰樣整嗰樣。美國大公司亦不願意聘請身上有花者效力，今時今日經濟衰退世界難撈，剷走紋身的生意就這樣成為「逆市奇葩」。
據悉美國有四千五百萬人紋身，接近17%事後萌生悔意，市場潛力有數得計。唔講你未必知，奧巴馬政府將撥款資助想脫掉紋身圖案人士「洗底」。如是者，既可整頓社會風氣，又可刺激內需消費，一舉兩得。咁都畀佢諗到，服未？

股市遊戲規則已變

6月14日，周日。6月3日恒指見18967點後，市場傾向炒賣中、小企股，股市6月12日一度見19161.97、成交額較6月3日低，技術表現開始轉弱。今次嘅反彈市較去年11月嗰次強，我老曹承認，美元滙價由6月份開始止跌回升，令金價最近回落，令人擔心資源價格上升接近尾聲。
5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。
奧巴馬救經濟未見效
今年1月奧巴馬上台時，美國經濟正面臨崩潰，佢急急批准多項挽救經濟計劃，金額更超過1萬億美元。喺1萬億美元刺激計劃下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失業率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估計到2010年可見10.3％。上述嘅1萬億美元中，3000億美元係用嚟創造就業，似乎未見功效；至於為每架新車提供5000美元稅務補貼亦唔見有效（通用汽車仍要破產）；增加10％房屋信貸擔保，功效亦有限。除股市上升外，美國實質經濟未見好轉，例如5月份零售數字亦只升0.5％。
上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？
今年第一季美國人嘅財富減少1.3萬億美元（去年第四季減少4.9萬億美元），係連續七季下跌。估計第二季略為回升，但美國人愈嚟愈窮已係大趨勢，只係速度問題（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美國人擁有13.8萬億美元財富將係高峰了。
上周十年期債券利率一度升至4厘以上、兩年期亦升至1.41厘。代表過去五個月十年期債券利率上升2厘，情況幾令人擔心。2008／09年度財赤將達GDP 12％，美國正面對貨幣政策與財政開支之間嘅矛盾；如大量發債支付財赤，將抵銷3月份量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅好處，令3月9日開始上升嘅股市進入完結篇。如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。
1978年中國政府實施改革開放政策；加上電腦科技普及和通訊成本大降，引發經濟進一步環球化；中國廉價勞工成本和蘇聯嘅廉價石油；加上嚟自世界各地嘅廉價資源，引發1982至2007年美國股市上升期。但到咗去年，無論中國勞工、俄羅斯石油及嚟自世界各地嘅資源都唔再平，令環球化經濟進入衰退潮。去年開始嘅衰退應該唔係「正常衰退」，喺美國財赤高達GDP 13%環境下，邊度嚟正常衰退？喺衰退進行中嘅大反彈，又往往好驚人。
好難信通縮出現
美元係咪止跌回升？德國已向PIGS（即葡萄牙、愛爾蘭、希臘及西班牙）施壓，要求佢地嚴守歐羅所訂守則！睇嚟歐羅滙價升幅已差唔多。如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇。大部分投資者都喺「通脹期」長大，尤其係1971年美元脫離金本位制後嗰三十六年；要佢地相信通縮已出現，就好似1970年我老曹喺《明報晚報》寫文章叫當年D港人相信通脹來臨一樣咁難。今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。家吓美國企業成本70％係薪金，喺失業率不斷上升中，薪金又點大升？即未來美國通脹率（CPI）升幅係有限，能源及原材料價格雖然自今年1月回升，但對美國CPI影響好有限，對中國可能大一D。
6月3日恒指見18967點後，股市進入打乒乓波時期。由於每周有五至十個數據公布，令股市出現忽上忽落嘅走勢。
根據路透嘅調查，分析員對標普五百第二季純利估計改為負35.7％（上周負36.1％），主因係指數剔除通用汽車及花旗銀行；第三季純利估計係負21.9％（4月1日估計係負22.4％），情況係有D改善。
1929年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？至於恒指方面，亦由3月9日11344點上升至6月12日19161點，十三個星期上升68.9％。後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈【表】。最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；最少上升日子二十二個交易天，最長更達七百零九個交易天（兩年多），超過四次反彈幅度皆大過50%；每次投資者皆相信日本經濟繁榮期重臨，但至今仲係失望收場。2007年11月後，美股走勢會否相似？因為自2007年11月起，美國金融市場進入收縮期。經過1981至2007年信貸擴張期後，去年開始進入信貸收縮期；無論股票或物業都出現跌價情況，好似1990年起，日本每當跌勢太急或政府出手干預時，股市才出現技術性反彈，完成反彈後又再回落。歷史話畀我地知，經歷過2007年11月到去年10月嘅大跌市後，出現六個月或更長反彈期並唔出奇。
Buy and Hold玩完
市場上通常有三種資金：一、醒目資金追隨趨勢；二、愚蠢資金逆市而行；三、大量資金隨波逐流。愚蠢資金不但最遲先參加派對，同時係穿着上季流行嘅時裝；成功永無終結，但失敗就有，因為當一項投資成功後，另一項投資又等候你去挑戰；反之，一次投資失敗之後，你已冇本錢再玩另一次。呢個係點解社會上成功者少、失敗者多嘅理由。
Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。至於投資滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控係可以長期Buy and Hold。今年3月9日，當滙控跌至30元時，投資者都憤怒！佢地睇唔到1981至2007年美國股市上升理由係因利率回落、經濟環球化及金融槓桿化。家吓三大趨勢者已改變，後市只能博熊市反彈。因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。
喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已領教過去年11月至今年1月嘅反彈，以及今年3日9日至6月12日嘅反彈，只要Keep your powder dry，唔怕冇機會！歷史話畀我地知，潮汐漲退從來唔係風平浪靜。2008/09年（9月結）美國財赤估計達到1.85萬億美元，接近美國GDP 10%。展望未來五年，情況無法改善，未來美國每年GDP嘅5%至6%將用作支付利息，除非美國人改變消費習慣，重返六十年代、七十年代消費水平。咁樣做可引發環球性經濟退衰（即所謂金融海嘯第二波）。近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。從ARM Reset情況睇（可調整利率按揭債務俗稱ARM），上一次ARM大量到期日係2007年年中，第二次大量到期日係2010年5月，到時大量ARM利率須調整。今年3月由政府干預所帶嚟嘅短暫紓緩期，可唔可以根治借貸市場嘅老毛病？6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。2001年「九一一」事件後因政府狂減利率而製造出來嘅美國樓宇泡沫，喺2006年爆破，引發2007年8月CDO危機；到2007年9月政府又再狂減利率去製造債市泡沫。今年1月起，資金正在離開債券市場，令金價、油價及銅價皆上升。Whitney Tilson（TS Partners嘅行政總裁）估計，全球銀行喺未來日子仍要為呆壞賬撥備1.3萬億美元，即家吓各大銀行仍未完成壞賬清理。美國政府未來一年財政年稅收1.9億萬美元、開支3.6萬億美元，仍需大量發債去應付開支。市場經常對前景作估計，可惜大部分事前估計喺事後證明都係錯嘅，因為人只能做事後孔明。
家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。今年起每月美國政府須借入360億美元去應付開支。借錢係一項先甜後苦嘅遊戲，家吓美國嘅美資銀行已冇嘅貸款能力（因銀行資本已大幅萎縮，不能進一步增加貸款）。未來美國經濟喺冇信貸膨脹支持下，何來牛市?!
Bloody L形經濟
1980至1982年美國經濟曾出現「double-dip」，香港1981至1984年亦出現W形衰退。W形衰退又可分為懶惰W形及充滿活力W形。美國嗰個係懶惰W形，因1982年8月股市低點較1980年4月更低；相反，香港嗰個係充滿活力W形，因1984年7月低點冇1982年12月嗰個低點低。1982年起，美國經濟雖然復蘇，但仍係懶洋洋；香港自1984年下半年開始嘅港股出現勁升。美國1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打擊高通脹，到1982年成功控制通脹率後，經濟重新繁榮起來。香港1981至84年嗰個W形因收回主權引起恐懼，亦因主權問題解決，令1984年7月起復蘇。
今年呢個衰退係由金融危機造成，情況同1990年日本嗰個好似，擔心出現英國倫敦人所講嘅Bloody L形經濟，即經濟進入長期低增長。Bloody L較double-dip更差，因金融危機改變了遊戲規則，令唔明朗長期化。新規則係你贏我輸，再唔係長期實賺。但至今只有極少人相信遊戲規則已改變。唔信The golden age of wealth creation到2007年進入完結篇嘅人佔大多數。股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。
點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。每次反彈市最終以貓狗股大升去結束，呢次亦唔例外。因大部分人仍懷念2007年10月前嘅好日子，呢個係熊市二期上升動力；佢地唔信Climactic capitulation理論（熊市嘅腳係由拋售高潮所造成）。
6月22日下午嚟自世界各地嘅黃金專家將齊齊論金。今天一瓶Chateau D' Yquem售價已達12萬元，而且經常缺貨，但好少人願意畀500元善款去聽一個良好嘅投資意見。呢個係點解咁多人喺蘇格蘭皇家銀行身上蝕咗89%或喺萊斯TSB銀行身上蝕咗77%嘅理由。投資者幾時先學識一個良好嘅投資意見係值萬金嘅道理！投資者另一錯失係經常患上投資失憶症，忘記過去所犯錯誤，眼光只放喺今天、明天或大後天大市走勢，而唔係長遠角度睇問題。
在此多謝兩益有限公司的1萬元善款、游女士捐款1萬元及一位送給區小姐嘅生日禮物（5000元捐款），讓更多人能分享區小姐生日嘅喜悅，意義更重大。另外，Simon捐款1000元及秀文嘅300元捐款，以及黃先生嘅每月捐款300元，持久捐款係一項美德。

從「成交量分布圖」看指數及股份阻力區

恒生指數於今年3月9日低見11344點後便輾轉回升，上周更曾伺機挑戰19000點。雖然暫時無功而還，但恒指至今累積的升幅逾六成，部分股價更倍升，令港股成為環球股市升幅最大的股市之一【表】。
然而，港股連月來升至目前的高位，後市走勢究竟是升勢延續？還是調頭向下？研究部嘗試利用成交量按指數／股價分布圖（Volume by Price；下稱「成交量分布圖」），與讀者探討恒指及個別股價的成交密集區，從而找出對港股後市走勢的啟示。
「升市莫估頂，跌市莫估底」，更何況目前的升市是由資金流向所推動，走勢可以更飄忽。不過，撇除這個因素，分析股市或股價成交量的分布，將有助了解走勢密集區分布的情況，對找出大市的阻力區或支持區有重要參考作用。
勾畫特定範圍成交量
首先，讓我們簡單介紹何為按指數（或股價）「成交量分布圖」？當我們參考技術走勢圖，成交量（Volume）或成交金額（Turnover）多以時間順序列出；換言之，這類圖表只能顯示出指數或股價在當天的成交量或成交額的變化，而指數在特定範圍內成交量的資料則欠奉。與傳統按日期劃份的成交圖不同，「成交量分布圖」可以繪畫出指數或股價在特定範圍內的成交量分布。
而我們在本文的分析，是把指數或股價從2007年10月底的高位回落開始，按指數劃分十多個不同的組別（視乎指數或股價波幅範圍），例如恒指10000至12000點、12000至14000點等，然後統計指數在這不同組別內的成交量，並以棒形圖列出。另外，為區分今年3月9日至今反彈的成交量，將以其他顏色於棒形圖上表達。
值得補充的是，我們是利用股數成交量作為分析的基礎，而非採用成交額，箇中原因是，成交量可更直接地表現出指數或股價上升時，股權易手的情況。
利用「成交量分布圖」，較傳統按日期列出的成交圖好處是，可讓讀者從指數或股價在不同的特定範圍內，了解到成交量的變化及其分布，找出什麼價位交投較密集或疏落，進而進一步以成交量推算出指數或股價走勢的「蟹貨」阻力區（resistance）或支持區（support）。
以下按指數或股價劃分「成交量分布圖」主要分為兩組，分別是個別指數和股票。指數主要包括恒生指數、恒生綜合指數及上證綜合指數；而個別股票方面，由於篇幅關係，主要包括兩大金融股，即滙控（005）及宏利金融（945）。
隨着金融海嘯衝擊，恒生指數自2007年10月底開始便從32000點高位反覆回落，一直下滑至22000點期間，成交量持續增加【圖一】，反映恒指在跌市初期，有投資者從高位減持的同時，也有部分投資者趁低吸納，尤其恒指在去年3月底出現反彈浪期間，令恒指在此區間內交投甚為活躍。
不過，當恒指跌穿20000點心理支持位後，成交量曾一度萎縮（16000至20000點），這不但反映當時跌勢甚急，令成交未能追及指數外，也許大市跌破20000點重要心理支持位後，較多投資者採取觀望態度，令成交相對薄弱。
恒指二萬二至二萬六阻力重重
然而，隨着雷曼爆煲，金融海嘯衝擊進一步深化，令當時恒指跌勢加劇，並曾跌至10676點的近六年低位，而成交量亦逐步增加，這正正反映當時有部分投資者出現恐慌性沽售，但同時亦有醒目資金（Smart Money）趁低吸納。
恒生指數近月走勢方面，於今年3月9日低見11344點後，走勢開始從低位反彈，而成交量也逐步增加（見褐色棒），反映投資者信心回復，並且逐步重投股市。除此之外，從「成交量分布圖」可見，恒指在18000至20000點的水平，其成交量分布較薄弱，顯示恒指於去年年中下跌時，這區間並非交投密集區，可見港股於現水平或未必遇上太大阻力的挑戰！
反而恒指在20000點以上，尤其介乎22000至26000點之間，成交分布非常密集，因此恒指在20000點以上才是主要「蟹貨」阻力區。故此，不排除是次恒指的反彈浪，有望突破20000點之上！但在22000至26000點水平將阻力重重。
此外，值得補充的是，自今年3月9日開始，恒指開始反彈，而且走勢愈升愈有，而整體恒指在12000至16000點亦形成頗龐大及密集的成交區。故預計港股後市若出現大調整，在此區域將可獲一定支持。
至於恒生綜合指數方面【圖二】，其成交量與恒指也頗為相似。值得留意的是，成交量較密集的阻力區，是介乎3000至3800點附近的區域；相反，在現水平（2600點）左右的阻力，按成交的劃分相對較小（2200至2600點的成交量分布，很多是於3月9日才開始累積），故預計恒生綜合指數在3000點（即對現價還有15%的上升空間）才遇上較大阻力。同樣地，倘若恒生綜合指數回吐，根據「成交量分布圖」可預計，在1800至2200點將有支持（因為很多有實力的投資者早前在此水平買入作長線投資）。
至於上證綜合指數方面，自金融海嘯衝擊，指數同樣出現拾級而下的走勢，而且當指數回落至1700至2500點之間，成交量顯著上升【圖三】，也許顯示當時市場曾出現一輪恐慌性拋售（當然，同時有實力較強的投資者在此水平密密吸納）。其後，指數從低位反彈，於3月9日後的成交量（見褐色棒）顯著回升，反映綜合指數見底反彈後，投資者亦開始再度「積極」入市，令整體成交量隨股市上升而增大。
從「成交量分布圖」看，目前上證綜合指數較大阻力區只在3300至3700點左右，但整體成交量卻較1700至2900點的平均值低（不及1700至2100點成交量的一半），顯示這區間的阻力並不是太大。故此，僅從成交量的分布可見，上證綜合指數將有較大的上升空間（因為「蟹貨」較少）。
個別股票方面，由於篇幅有限，研究部準備了兩家金融股的「成交量分布圖」讓讀者參考。
滙控「蟹貨」區在80元
同樣受到金融海嘯衝擊，滙控亦難以獨善其身。不過，在金融海嘯發展初期，滙控股價的表現仍是十分堅挺，其走勢在100至130元水平徘徊多時【圖四】，成交量也累積至甚高水平，反映投資者當時對滙控前景仍然十分樂觀，並作出「趁低吸納」。
然而，隨着滙控跌勢加劇，並且跌破100至130元區間範圍，成交量也略為增加（但較100至130元區間的少），尤其介乎50至60元附近。不過，值得注意的是，滙控今年第一季進行供股，間接地扭曲成交量的變化。惟隨着港股於3月9日見底回升，滙控亦出現反彈，而成交量也逐步增加，同樣顯示有投資者再次「趁低吸納」的迹象。
至於後市走勢方面，從滙控「成交量分布圖」看到，滙控在80至100元的成交量較薄弱，巨大的阻力區反而在100元之上才出現，故不排除滙控短期內或有一定上升空間。
然而，若考慮到今年滙控的批股行動，100元以上持有滙控而接受批股的投資者，其成本價約80元以上。故此，真正的「蟹貨」區可能早在80元或之上已出現，故讀者若然計劃再次作出「趁低吸納」時，這個因素不容忽視。
宏利金融的走勢與滙控頗相似。同樣於去年第三季雷曼爆煲後，其走勢才急轉直下【圖五】，成交量亦隨着股價下跌而逐步增加。不過，更重要的是，隨着大市反彈，宏利於3月9日開始回升，且獲得甚大的成交配合（成交量相當於跌市的一至二倍），反映投資者在低位吸納的意欲十分強烈。從「成交量分布圖」看，宏利以大成交升越早前的阻力區，而下一個較大型的阻力區在260元左右，可見宏利後市的走勢，可能較滙控所遇到的阻力小。
總括而言，本文透過分析個別指數或股價的「成交量分布圖」讓讀者可以掌握到其走勢的密集區、支持區或阻力區（蟹貨區）等，相信對分析後市的走勢，可帶來一些啟示。不過，眾所周知，影響股價的因素可以很多，成交量只是其一；故投資者在作出投資決定時，還必須留意及分析其他基本及技術走勢等的因素。

超級市場通脹

6月7日，周日。3月份蓋特納接任美國財長，推出量化寬鬆貨幣政策（去年10月英國已採用）及取消 mark-to-market 會計制度，令美股由3月起狂升，亦令5月份公布銀行業績靚咗好多。到6月初，紐約股票交易所有90%上市股票價都喺50天移動平均線之上，代表短期股市仍有力向上，但唔代表牛市重臨，投資者反而應該步步為營。至今恒指最高係6月3日18967點，係時候放止損沽盤矣，例如訂喺17000點水平。响升市中係冇人喜歡聽忠告嘅，一旦巨浪冚埋嚟，嗰D走勢派嘅言論同分析便有如用沙建成嘅堡壘。事實係：冇人可事前知道頂喺邊度。
商品價格只係技術大反彈
今年首季標普五百估計純利下跌35.6％（與上周一樣），依家當中四百九十二間已公布業績，66％較估計中好、9％和估計相同，其餘低於估計。以2009年估計純利計，標普五百P/E十五點一倍；第二季純利估計下跌36.1％（1月份估計跌11.3％，4月1日估計跌31.7％）；客觀形勢仍在惡化。今年3月9日開始股市回升，係因為極度超賣，而非企業純利開始回升。據彭博資料，去年8月至10月有700億美元由MSCI 遠東（唔包括日本）股市流出，今年4月中開始又見上述資金回流，並以5月份為最。上述700億美元回流，支持5月份 MSCI 遠東指數上升，至今已升50％，6月又點？要睇有冇新資金流入而定。各位要明白，去年8月至10月資金流出令 MSCI 指數跌60％，至今 MSCI 指數仍未重返去年8月水平。CRB 路透／Jefferies 指數5月份上升14％，係三十四年來最大升幅，又或1974年7月以來最大升幅，代表2008年年底過分超賣，家吓重返正常。銅價今年升65％、油價升54％、大豆22％，全球股市上升超過30％、金價升12％（成為大落後者）。除黃金外，其他商品亦係一次技術大反彈。
6月1日通用汽車宣布破產，因負債1728億美元，資產只有823美元。百年老店如缺乏效率，一樣可以破產，亦證明咗就算長期持有一百年，一樣可以損失慘重。作為投資者，一旦發現投資方向唔正確，唯一可做嘅事就係止蝕，而非死守。賺大錢唔係來自 Work Hard 而係 Work Smart。2007年11月美國出現金融危機時，曾產生七個黑洞──一、房利美；二、房貸美；三、雷曼兄弟及其他投資銀行；四、華互銀行；五、AIG；六、花旗集團及其他銀行；七、通用汽車。當通用汽車宣布破產後，上述七大黑洞起碼已處理了，美國會否從此進入復蘇期？睇落又未必。今日美國開始進入「十年生聚、十年教訓」期，有如大病一場之後，雖然已離開 ICU返回普通病房，但仍然係病壞一個。
美國全國經濟研究所商業同期測定委員會負責人 Robert Hall 認為，由2007年12月開始嘅衰退喺今年3月進入低谷（Trough），今天仍太早去決定呢個低谷到底係浪底，抑或係一個漫長衰退期嘅短暫反彈。估計美國今年第二季GDP只會下跌1.9%，較去年第四季及今年第一季溫和，但唔代表衰退已經過去。
量化寬鬆貨幣政策穩定咗經濟，令美國今年第二季GDP唔再大幅下滑，令債務通縮風險受到控制，至於經濟能否復蘇又係另一回事。呢次由量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅經濟平靜期可維持幾耐？無法事前估計。有人認為，當十年期債券息率上升到4厘以上便完成，但亦有待事後證明。換言之，量化寬鬆貨幣政策並冇解決CDO危機，只係令債務通縮風險暫停，同時令美滙指數跌至七個月內新低。如上述辦法真係可行，日本就唔會出現長達十三年（1990至2003年）嘅衰退啦。
股市幻象建基於美元危機論
過去二十六年，西方國家政府同人民皆習慣利率及通脹率齊齊回落；2007年8月出現CDO危機後，西方國家政府以財赤去對付信貸壓碎，可以成功嗎?!西方國家經濟能否逃過1990年代日式經濟嘅慘況?!未來十八個月美國政府須發行5萬億美元新債，未來十年美國政府每年支付利息超過8000億美元（如長債息率喺5厘左右），呢種情況可維持幾耐？3月9日至今道指已升42%，標普五百升33%，恒指升60%……。3月9日青姐流淚了，股市上升了；今天人人都在笑，認為牛市重臨了，我老曹在此只有祝君好運。道氏理論大師 Richard Russell 認為，依家仍係熊市二期，你同意嗎？世上冇另一個人夠 Richard Russell 咁老資格去演譯道氏理論（我老曹嘅道氏理論亦由佢所教也）。
中國製造業訂單自今年3月起止跌回升。5月份採購經理指數係53.1（4月53.3），已重返50點之上，即進入擴張期；生產指數57.4（4月56.9）、新訂單指數56.6（4月54.6）、出口訂單指數49.1（3月47.5），有理由相信中國製造業正進入反彈期。但由於外圍環境仍差，未知呢次反彈可維持幾耐，但已引發新一輪炒賣工業股潮。
內地新股上市經過八個月停頓後，6月至8月共有三十三隻IPO集資130億元人民幣，估計將令A股進入調整期（但跌幅應該唔大）。
許多時投資者只見到佢地所希望見到嘅，而非真實狀況，此乃經濟不斷惡化情況下恒生指數卻由3月9日起急升嘅理由。對前景嘅期望令恒生指數响今年6月3日升到2007年12月以來最高。換言之，今天股市上升只反映投資者對未來嘅期望，而非真實情況。股市出現嘅幻象，係建基於美元危機論。由3月起到6月初美元滙價不斷回落，推動商品價格上升及「再膨脹論」，刺激新興市場股市上升。美元由去年7月走強，到今年3月結束；呢次美元滙價回落，到底係調整還是另一次美元危機?!如今年下半年美國經濟繼續下滑，小心美元到6月份又再次漲起來。如有美元危機，中國將係最大虧損者，中國為阻止人民幣太快升值，不得不大量購入美元，結果進一步泥足深陷，此乃中國希望人民幣成為國際流通貨幣嘅理由。如中國响呢方面跑得太快，可引發美債泡沫爆破，呢個市場市值65萬億美元，較美股嘅市值仲要大！
高盛估計，今年3月起美元將進入漸進式貶值期，一直到2011年才完成整個貶值過程。標普認為，美元雖進入漸進式貶值，但貶值幅度同速度都唔會大。6月1日美國財長蓋特納向中國政府保證強勢美元（5月份美元兌加元貶值14％、兌歐羅貶10％、兌澳元貶11％、兌日圓貶7％）；美國銀行與美林則認為美國政府採用量化寬鬆貨幣政策，引發通脹疑慮，令資金由過去防禦性債券市場撤退轉向新興股票市場，係美元3月至5月急劇走弱嘅理由，隨住油價大幅飆升，進而引發全球通脹憂慮；小心美元貶值潮有可能响6月份結束。
依家我地面對嘅只係「超級市場通脹」，因為基本消費要求例如食物、日用品並冇減少，供應商仍可透過加價維持利潤，然而一切非基本需求都在跌價，因消費者已負擔唔起非基本用品，因為愈來愈多人失業，又或喺2007至08年投資上損失慘重。至於原材料今年漲價亦只係大跌後嘅反彈，唔代表另一次漲價潮開始，因為全球經濟在萎縮中，企業純利亦在下降，全球銀行業更在收縮中。
投資者應學習喺牛市中賺錢、响熊市中發達（喺牛市，股價上升速度十分慢；而熊市反彈，郁吓都上升100%）。相信未來日子將有愈來愈多人有興趣捉熊腳。
中國未來經濟繫海歸派手上
經過2007年11月起嘅 CDO 危機後，希望大家從中學到教訓：一、熟悉陷阱（Familiarity Trap）。即去年投資滙控（005）而損失慘重者所犯嘅錯誤，自以為對滙控好熟悉，其實卻係唔識。二、近視（Money Myopia）。因銀行息口咁低，而購買雷曼債券、精明債券、股票掛鈎債券、外滙掛鈎債券等，只為收取可觀利息回報，而忽略風險。三、投資慣性。例如1982年起我老曹每月一金幣計劃；2007年11月後仍有唔少人按月將部分資金用作買基金，結果愈買愈低。呢類按月投資法，我老曹一早已叫投資者放棄，估唔到至今仲有咁多人採用。四、鐵達尼號候群症──以為架船咁堅，點會沉？因而忽略所有危險訊號。經一事長一智，希望各位日後唔好再犯上述錯誤。
美國由1966年至今，製造業佔 GDP 由20％下降至2008年12％（香港則由1980年佔 GDP 28％下降到2008年只佔4％）。上述情況亦喺中國開始！我地必須接受中國由出口導向型經濟轉由內需帶動經濟復蘇，即呢次中國復蘇將好痛苦而漫長，例如行三步退兩步，再唔似過去三十年咁可以一口氣上升。
中國1978年實施改革開放政策後，產生好多億萬富豪，大部分文化程度唔高，但十分注重下一代嘅教育，唔少高中已送子女到國外讀書，到海外留學。呢批第二代嘅知識水平達國際級，視野遠遠超過父輩。佢地回歸後，正逐步成為企業嘅第二代掌門人。
須知道創業難、守業更難，呢批海歸派從父輩接掌企業權力後，有部分十分重視團隊意識，溝通能力強，加上知識面廣兼有國際視野，可以把家族企業發展成上市企業。但亦有D海歸派由於缺乏領導經驗及威信，實施從海外學番嚟嘅管理技巧時，面對來自家族嘅阻力，無法一展所長，唔少變成游手好閒，只求吃喝玩樂亦大有人在。未來三十年中國經濟會走上哪條路？將由呢班海歸派能否成功接管家族企業決定。